华安证券-工业富联-601138-AI服务器强势引领，业绩有望持续释放

“精选摘要：规模量产后有望成为公司26年AI服务器业务盈利的重要支撑。3）ASIC：公司与北美主要CSP就ASIC服务器领域在多个生产环节展开深度合作，相关产品因高度定制化具有较强盈利能力，预计26年将为公司贡献更高营收和利润增量。通信网络业务：高速交换机与精密结构件稳健增长1）高速交换机：公司800。”

1. 事件：2025年8月11日，公司发布2025年半年度报告2025年H1公司实现营业收入3607.6亿元，同比增长35.6%；实现归母净利润121.1亿元，同比增长38.6%；实现毛利率约6.6%，同比下降0.1pcts。

2. 公司H1业绩增长主要得益于全球AI算力基础设施建设加速，公司AI服务器业务市场份额提升，带动出货量与收入大幅增长。

3. 单季度看，公司25Q2实现营收2003.5亿元，同比增长35.9%，环比增长24.9%；实现归母净利润68.8亿元，同比增长51.1%，环比增长31.6%；实现毛利率6.5%，同比增长0.5pcts，环比下降0.2pcts。

4. Q2业绩的环比大幅增长，主要由高价值量AI服务器产品进入规模化出货阶段所驱动，盈利能力显著增强。

5. AI业务：GB系列产品放量驱动业绩超预期25Q2，公司整体服务器营收同比增长超50%，其中CSP服务器营收同比增长超150%，AI服务器营收同比增长超60%。

6. 1）GB200：25Q2公司GB200组装良率较Q1显著优化，产能利用率大幅提升，来自北美CSP及主权国家订单持续推进，GB200H2业绩逐季上升趋势明朗。

7. 2）GB300：预计H2将逐步实现实质性出货，单台利润有望超过GB200，规模量产后有望成为公司26年AI服务器业务盈利的重要支撑。

8. 3）ASIC：公司与北美主要CSP就ASIC服务器领域在多个生产环节展开深度合作，相关产品因高度定制化具有较强盈利能力，预计26年将为公司贡献更高营收和利润增量。

9. 通信网络业务：高速交换机与精密结构件稳健增长1）高速交换机：公司800G高速交换机已实现大量出货，25H1营收已达2024年全年的近3倍。

10. 预计800G高速交换机将成为公司该业务25-26年的出货主力；同时，公司与多家客户协同开发的CPO、新一代ASIC及1.6T交换机也在推进，后续将逐步推向市场。

11. 2）精密结构件：受益于大客户特定AI手机及高端机型的热销，公司精密结构件上半年出货量同比增长17%。

12. 预计在产品加工工艺难度提升、客户产品周期迭代的双重带动下，公司该业务有望实现更高盈利弹性。

13. 投资建议我们预计2025-2027年公司营业收入为9224/14056/17011亿元（前值7587/9558/11951亿元），归母净利润为336/494/581亿元（前值292/355/451亿元），对应EPS为1.69/2.49/2.93，对应PE为27.1/18.4/15.7x，维持“增持”评级。

14. 风险提示行业竞争加剧风险，需求恢复不及预期风险，产能建设不及预期风险，新业务拓展不及预期风险。