国金证券-TCL中环-002129-组件亏损收窄，“反内卷”有望带动盈利修复

“精选摘要：积压，市场份额下降。全球化布局稳步推进。公司积极推动建设独立、完善的海外供应链，报告期内中东项目前期工作稳步推进，Maxeon聚焦美国高壁垒市场，非美销售平台及菲律宾等资产完成转让，将菲律宾产能定位为BC电池、组件等全球化产能基地，有望增强全球竞争力。盈利预测、估值与评级根据我们对硅片价格。”

1. 业绩简评8月22日公司披露2025年中报，上半年实现营收134亿元，同比-17%，实现归母净利-42.4亿元，同比亏损加深；其中Q2实现营收73亿元，同比+16%，环比+20%，实现归母净利-23.36亿元，环比亏损加深（25Q1为-19.06亿元）。

2. 经营分析硅片价格低位盈利承压，技术工艺改进持续降本。

3. 上半年公司光伏硅片业务实现收入57.77亿元、毛利率-23.74%，产业链价格低位背景下，公司通过用料结构优化、细线化推进、供应链管理及技术革新进一步强化成本控制能力，单瓦工费实现同比下降40%，单炉成本下降超20%。

4. 组件出货规模逐季提升，单瓦亏损收窄。

5. 上半年公司组件业务实现收入38.46亿元，毛利率-6.2%。

6. 公司光伏组件出货规模逐季提升，第二季度出货量实现环比增长翻倍；单瓦亏损环比收窄，经营能力逐步改善。

7. 截至报告期末，公司具有组件产能24GW。

8. 展望后续，公司有望完善产品布局，补齐BC技术工程化研发及量产能力，加强BC专利合作，与行业合作伙伴共建BC生态；打造组件产品差异化竞争力，改善电池组件业务板块经营业绩。

9. “反内卷”扎实推进，有望推动产业链价格及盈利修复。

10. 6月底以来光伏行业“反内卷”扎实推进，7月起硅片价格开始上涨，截至8月20日183硅片均价1.2元/片，较前期低点上涨36%，后续价格有望逐步覆盖全成本，带动硅片环节盈利修复。

11. 8月19日六部委联合召开光伏产业座谈会，相关光伏制造企业及发电企业参会，后续组件价格有望传导上游涨幅、逐步覆盖成本。

12. 控股子公司Maxeon拖累业绩表现。

13. 公司持续推进Maxeon业务转型，但其组件业务进入美国市场被退回仍对上半年业绩产生较大负面影响，导致产品积压，市场份额下降。

14. 全球化布局稳步推进。

15. 公司积极推动建设独立、完善的海外供应链，报告期内中东项目前期工作稳步推进，Maxeon聚焦美国高壁垒市场，非美销售平台及菲律宾等资产完成转让，将菲律宾产能定位为BC电池、组件等全球化产能基地，有望增强全球竞争力。

16. 盈利预测、估值与评级根据我们对硅片价格和竞争格局的预测，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-58、15、31亿元。

17. 光伏“反内卷”推进下公司盈利有望逐步改善，同时积极推动海外产能布局加强全球竞争力，维持“增持”评级。

18. 风险提示行业需求不及预期，行业竞争加剧，国际贸易风险。