国金证券-天合光能-688599-公司点评：储能海外市场放量，静候反内卷推进

“精选摘要：9日六部委联合召开光伏产业座谈会，相关光伏制造企业及发电企业参会，预计后续组件价格有望传导上游涨幅、逐步覆盖成本，带动行业盈利修复。储能海外市场放量、盈利能力提升，有望提供新的业绩增长点。上半年公司储能业务积极开拓海外市场，海外销售占比提升，海外市场实现超1GWh交付，带动上半年储能业务毛。”

1. 业绩简评8月22日公司发布2025年中报，上半年实现营收311亿元，同比-28%；归母净利润-29.18亿元，扣非归母净利润-29.56亿元，同比转亏。

2. 其中Q2实现营收167亿元，实现归母净利润-15.98亿元，亏损环比加深（Q1为-13.20亿元）。

3. 经营分析组件价格低位盈利承压，积极推动技术研发。

4. 上半年公司组件出货超32GW，行业供给过剩背景下组件价格维持较低水平，光伏组件业务毛利率-2.5%。

5. 公司持续推进技术进步，基于i-TOPConUltra技术全系列产品功率和综合发电能力进一步提升至最高750W；钙钛矿/晶体硅叠层领域率先突破多项关键技术，今年以来屡次刷新世界纪录。

6. 光伏行业“反内卷”扎实推进，有望推动价格及盈利修复。

7. 6月底以来光伏行业“反内卷”扎实推进，多晶硅、硅片、电池片等多个环节价格已上涨，8月19日六部委联合召开光伏产业座谈会，相关光伏制造企业及发电企业参会，预计后续组件价格有望传导上游涨幅、逐步覆盖成本，带动行业盈利修复。

8. 储能海外市场放量、盈利能力提升，有望提供新的业绩增长点。

9. 上半年公司储能业务积极开拓海外市场，海外销售占比提升，海外市场实现超1GWh交付，带动上半年储能业务毛利率提升至15.6%。

10. 2025年公司储能系统计划出货8GWh以上，随着整体出货规模提升带动成本费用摊薄，同时海外高盈利市场出货占比提升，公司储能业务盈利有望继续增长，提供新的利润增长点。

11. 系统整体解决方案能力提升，致力成为智慧能源解决方案及运营商。

12. 上半年公司支架业务出货超3.5GW，同比持续增长，净利提升。

13. 分布式系统业务向智慧能源2.0阶段战略升级，致力于成为智慧能源解决方案及运营商，在电站开发基础上，拓展电站运维、电力交易（含售电、虚拟电厂、绿证）、综合能源管理等多元化增值服务。

14. 此外，公司户用光伏首单权益出表型ABS项目获上交所成功受理，有望进一步改善公司现金流，增强风险管理能力。

15. 盈利预测、估值与评级根据我们对产品价格的最新判断，调整公司2025-2027年归母净利预测至-39、21、35亿元。

16. 光伏“反内卷”推进有望带动公司组件业务盈利改善，同时考虑公司储能、系统解决方案等业务协同优势带来的成长性，维持“买入”评级。

17. 风险提示国际贸易加剧，下游需求不及预期，行业竞争加剧。