东方证券-药明合联-2268.HK-2025 年中报点评：上调全年收入指引，加码长期资本开支

“精选摘要：划加码长期资本支出，持续扩大国内外产能。预计到2029年累计资本开支超70亿元，目前已启动无锡、上海基地扩建及江阴新基地设计工作，除现有及已规划产能外，预计将在现有偶联制剂和载荷连接子产能基础上实现翻倍。新型ADC与XDC业务高速成长，多元创新需求旺盛。25H1，公司完成超2300个分子的。”

1. 业绩高增，上调全年收入指引。

2. 25H1公司实现营收27.0亿元，同比+62.2%，归母净利润7.5亿元，同比+52.7%，业绩高增主要系ADC行业持续景气的同时公司市占率快速提升，24-25H1公司全球市占率上升至22.2%；25H1公司未完成订单13.3亿美元，同比+57.9%，新签订单金额同比+48.4%，新签约37个iCMC项目，创历史新高；此外，25年7月底年产能达700万瓶的无锡DP3制剂车间成功完成GMP放行，在订单储备充足的背景下有望快速投产。

3. 基于充足在手订单和产能稳步释放，公司将25全年收入增速指引由35%上调至45%，彰显对行业及公司未来发展信心。

4. 毛利率快速攀升，资本开支持续加码。

5. 25H1公司毛利率36.1%，同比+4.0pct，主要系现有产线（尤其原料药/制剂生产环节）产能利用率进一步提升、新原料药产线BCM2L2产能快速爬坡和集团运营及生产效率提升；基于对全球客户日益增长的需求的洞察，公司计划加码长期资本支出，持续扩大国内外产能。

6. 预计到2029年累计资本开支超70亿元，目前已启动无锡、上海基地扩建及江阴新基地设计工作，除现有及已规划产能外，预计将在现有偶联制剂和载荷连接子产能基础上实现翻倍。

7. 新型ADC与XDC业务高速成长，多元创新需求旺盛。

8. 25H1，公司完成超2300个分子的早期研究，其中XDC高达42%，DAC、AOC和双抗ADC占比已达16.5%、8.3%、3.9%。

9. 从同期新签iCMC项目结构看，双抗ADC和多载荷ADC占比均超15%，XDC占比超20%，非肿瘤适应症占比超25%，处于临床Ⅱ期前且极具差异化的靶点占比超50%。

10. 我们认为，随着行业对差异化靶点、新型偶联药物与新适应症等方面研发投入增加，公司未来持续强劲增长的确定性不断提升。

11. 盈利预测与投资建议考虑到公司短期在手订单充足、产能稳步释放、积极开拓业务，同时加码长期资本开支，我们上调收入、毛利率和费用率预测，调整公司2025-2027年每股收益分别为1.29、1.78、2.45元（25-27年原预测为1.05、1.41和1.91元），考虑到公司是全球ADCCRDMO龙头，长期发展潜力大，我们采取DCF估值法，给予目标价格为65.82港元（按照港元兑人民币1:0.9125汇率测算），维持“买入”评级。

12. 风险提示海外政策和市场环境、ADC行业增速不及预期、CXO行业竞争加剧、汇率和估值等风险。