光大证券-恒力石化-600346-2025年半年报点评：油价下跌业绩承压下滑，“反内卷”政策推进大炼化底部反转可期

“精选摘要：/吨，同比+35元/吨，环比+94元/吨；涤丝FDY价差3043元/吨，同比+1046元/吨，环比+121元/吨。2025年Q2，油价下跌致公司库存损失增加，PX景气度下滑显著，此外公司Q2对乙烯装置进行了计划检修，致公司2025年Q2业绩承压下滑。新增产能逐渐投产，持续打造高附加值新材料。”

1. 事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年，公司实现营业收入1039亿元，同比-7.7%，实现归母净利润30.5亿元，同比-24%。

2. 其中Q2单季度公司实现营业收入469亿元，同比-13.5%，环比-17.8%；实现归母净利润9.99亿元，同比-47%，环比-51%。

3. 点评：油价下跌、芳烃景气下行，2025年Q2业绩承压下滑：2025年Q2，布伦特原油均价66.76美元/桶，同比-22%，环比-11%；石脑油裂解价差-50美元/吨，同比+19美元/吨，环比+20美元/吨；炼油价差1111元/吨，同比+420元/吨，环比+158元/吨；PX价差-389元/吨，同比-821元/吨，环比+175元/吨；PTA价差420元/吨，同比+35元/吨，环比+94元/吨；涤丝FDY价差3043元/吨，同比+1046元/吨，环比+121元/吨。

4. 2025年Q2，油价下跌致公司库存损失增加，PX景气度下滑显著，此外公司Q2对乙烯装置进行了计划检修，致公司2025年Q2业绩承压下滑。

5. 新增产能逐渐投产，持续打造高附加值新材料产业链：截至2024年末，1）公司位于大连长兴岛产业园的160万吨/年高性能树脂及新材料项目全面建成投产，该项目产品主要包括双酚A、聚碳酸酯、电子级DMC、丙二醇、乙醇胺、乙撑胺、聚甲醛、醋酸等化工品，广泛应用于新能源、电子、汽车等新兴产业。

6. 2）恒力化纤年产40万吨高性能特种工业丝智能化生产项目全线投产，公司工业丝总产能达80万吨/年，恒力化纤成为全球产能最大的高性能工业丝生产基地。

7. 3）苏州汾湖基地12条线功能性薄膜生产线全面投产，可年产高端功能性聚酯薄膜47万吨。

8. 高端功能性聚酯薄膜广泛应用于电子电气领域，产品涵盖离型保护基膜、MLCC离型基膜和在线涂硅离型膜等多个产品；光学材料领域，产品涵盖偏光片离型保护基膜、OCA离型基膜、高亮基膜等产品；超薄应用领域，如TTR热转印基膜，公司产品主要为4.5微米以下TTR热转印基膜和8微米以下其他超薄膜。

9. 此外公司南通基地12条线功能性薄膜项目和锂电隔膜项目稳步推进中，项目预计2025年逐线投产。

10. 汾湖基地和南通基地相关项目的建成投产将使公司子公司康辉新材成为全球产能规模最大和工艺技术最领先的功能性膜材料企业。

11. “反内卷”政策持续推进，大炼化景气底部有望迎来反转：从2024年起，国内陆续发布了多个反“内卷式”竞争的政策。

12. 2024年7月份的中共中央政治局会议上，“反内卷”的概念被首次提出。

13. 随后在12月份的中央经济工作会议强调，综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。

14. 进入2025年，3月份的《政府工作报告》及7月份的中央财经委第六次会议再次强调“反内卷”的问题。

15. 7月30日召开的中共中央政治局会议强调，要纵深推进全国统一大市场建设，推动市场竞争秩序持续优化，依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，规范地方招商引资行为。

16. 石化行业从简单的“减油增化”到强调明确未来高附加值转化的方向，标志着政策进入新阶段，随着全球石化产能的调整与重组及国内治理“内卷式”竞争行动的展开，未来低价恶性竞争有望被遏制，大炼化行业景气度有望迎来底部反转盈利预测、估值与评级：考虑到炼化行业景气度下滑，因此我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为83.02（下调10%）/97.08（下调8%）/107.21（下调8%）亿元，对应EPS分别为1.18/1.38/1.52元，公司新产能逐步投产，依然具备较高成长性，持续实施高分红政策打造价值“成长+回报”型上市企业，维持对公司的“买入”评级。

17. 风险提示：新增产能投放进度不及预期，全球经济复苏不及预期，国际原油价格波动，环保政策风险。