光大证券-药明生物-2269.HK-2025年半年报点评：整体项目数再创新高，商业化生产逐步提速

“精选摘要：产奠定基础。盈利预测、估值与评级：公司整体经营状况良好，早期研发端与晚期临床及商业化生产端收入提升明显。由于减值费用有所提升，其他收入略低于我们此前预期，我们给予更加保守的盈利预测，下调25-27年归母净利润预测为42.7/46.7/53.5亿元（前值为42.8/49.3/57.5亿元，分。”

1. 事件：公司发布2025年半年报，实现收入99.53亿元（YOY+16.1%），实现归母净利润23.39亿元（YOY+56.0%），毛利率同比提升3.6pct至42.7%；盈利端改善明显，业绩符合预期。

2. 点评：整体项目数再创新高，海外市场收入快速增加。

3. 25H1公司新增86个项目，总体项目数达864个，其中“赢得分子”项目9个，包括2个临床III期项目，且绝大多数是复杂药物分子，体现公司专业能力强大。

4. 25H1公司临床前收入同比增35.2%，业务回暖迅速；临床早期阶段收入同比降29.7%，系数个大型项目推进至后期开发或商业化阶段及订单时间安排所致。

5. 从地区来看，北美地区收入同比增长20.1%，为公司收入主要推动力；欧洲地区与中国地区收入整体稳健，分别同比增长5.7%和下滑8.5%；其他地区收入同比快速增长136%，反映公司在新兴市场加大开拓力度。

6. 后期项目放量，订单储备充足。

7. 截至25H1，公司未完成订单总额为203亿美元（含114亿美元服务订单、90亿美元潜在里程碑付款），其中三年内未完成订单42亿美元，整体恢复增长。

8. 公司现有临床III期及商业化生产项目数分别为67与24个，收入同比增长24.9%，印证早期项目进入成熟阶段及现有商业化项目持续爬坡的成效，也支撑未来潜在订单。

9. 公司预计25年完成25个PPQ（工艺性能确认），相较24年16个PPQ呈现大幅提升，98%的PPQ生产成功率为后续商业化生产奠定基础。

10. 盈利预测、估值与评级：公司整体经营状况良好，早期研发端与晚期临床及商业化生产端收入提升明显。

11. 由于减值费用有所提升，其他收入略低于我们此前预期，我们给予更加保守的盈利预测，下调25-27年归母净利润预测为42.7/46.7/53.5亿元（前值为42.8/49.3/57.5亿元，分别下调0.26%/5.32%/7.02%）对应PE为27/25/22倍，维持“买入”评级。

12. 风险提示：公司产能扩张计划或不及预期；生物药CDMO市场的竞争程度加剧；地缘政治风险或影响海外收入。