交银国际-哔哩哔哩-BILI.US-AI赋能广告商业化效率提升，看好经营杠杆持续释放

“精选摘要：或降17%，关注年末港澳台服上线及其他4-5款新游版号进度。2）广告收入或同比增20%，持续受益于流量增长/AI赋能投放效果优化/更多跨场景广告库存释放。3）我们预计经营杠杆释放将带动毛利率维持小幅优化趋势，叠加审慎的运营费用控制，预计3季度经调整运营利润6.2亿元。估值：我们小幅上调20。”

1. 2季度利润小幅超预期。

2. 哔哩哔哩2Q25收入73亿元（人民币，下同），同比增20%，基本符合我们和市场预期。

3. 毛利率环比小幅优化0.2个百分点，持续受益于收入结构改善。

4. 经调整归母净利润5.6亿元，略好于我们预期的5.3亿元，得益于营销费用管控。

5. 2季度亮点：1）《三谋》基于周年庆赛季运营持续贡献稳定流水，拉动游戏收入同比增60%。

6. 2）广告收入同比增20%，维持快于行业增速，仍受益于流量增长（总时长同比+13%），产品基建完善及AI技术应用促进广告主营销效率优化，进而带动eCPM/效果广告收入同比增10%+/30%+。

7. 垂直行业方面，前五大广告主行业仍为游戏、数码家电、网服、电商、汽车。

8. 3）VAS收入同比增11%，其中充电业务翻倍增长。

9. 展望：我们预计3季度收入同比增4%，其中：1）游戏受《三谋》高基数影响同比或降17%，关注年末港澳台服上线及其他4-5款新游版号进度。

10. 2）广告收入或同比增20%，持续受益于流量增长/AI赋能投放效果优化/更多跨场景广告库存释放。

11. 3）我们预计经营杠杆释放将带动毛利率维持小幅优化趋势，叠加审慎的运营费用控制，预计3季度经调整运营利润6.2亿元。

12. 估值：我们小幅上调2025/26年经调整净利润预期，并将估值切换至2026年，基于可比文娱及游戏公司1.2倍PEG，以及2025-27年经调整净利润复合增速33%，上调目标价至32美元/248港元（9626HK），较现价有35%涨幅，维持买入。

13. 持续看好公司差异化优质中视频内容社区定位，预计用户价值提升及AI技术赋能下商业化效率有望进一步提升。

14. 看好经营杠杆持续释放促进盈利能力不断提升。

15. 风险：广告收入增长不及预期，中视频竞争加剧。