华安证券-盐津铺子-002847-2025Q2点评：品类渠道两开花，费率优化兑现

“精选摘要：/线下分别同比-0.97%/+25.9%，线下渠道高增引领。线下渠道中，海外25H1同比+67873%，主因魔芋品类放量+精耕泰国市场；经销渠道25H1同比+30.1%，期间经销商净增加126家，魔芋高动销盘活定量流通渠道，量贩新进万辰系贡献额外增量；直营KA渠道H1同比-42.0%，公司。”

1. 主要观点：公司发布2025Q2业绩：25Q2：营业总收入14.03亿元（+13.54%），归母净利润1.95亿元（+21.75%），扣非归母净利润1.78亿元（+31.78%）。

2. 25H1：营业总收入29.41亿元（+19.58%），归母净利润3.73亿元（+16.70%），扣非归母净利润3.34亿元（+22.50%）。

3. 25Q2符合市场预期。

4. 收入：魔芋高增，海外/定量流通/量贩持续突破分产品：25H1公司魔芋/蛋类分别同比+155%/+30%，贡献主要增量。

5. 魔芋虽产能受限，但预计Q2平均月销仍维持环比向上趋势。

6. 我们预计随着25H2公司扩产落地，魔芋月销有望环比加速。

7. 分渠道：25H1公司线上/线下分别同比-0.97%/+25.9%，线下渠道高增引领。

8. 线下渠道中，海外25H1同比+67873%，主因魔芋品类放量+精耕泰国市场；经销渠道25H1同比+30.1%，期间经销商净增加126家，魔芋高动销盘活定量流通渠道，量贩新进万辰系贡献额外增量；直营KA渠道H1同比-42.0%，公司持续收缩资源投入。

9. 线上下滑预计主因公司优化低盈利的抖音渠道资源投放，据久谦公司25Q2线上GMV合计同比-30%，天猫/京东/抖音分别同比-11%/-8%/-44%，抖音渠道调整明显。

10. 利润：费率优化兑现25Q2公司毛利率31.0%，同比/环比分别-2.0/+2.5pct。

11. 其中，毛利率同比下降主因魔芋价格上升+渠道/产品结构调整，环比上升主因公司品类品牌战略见效+供应链提效。

12. 25Q2公司毛销差21.1%，同比/环比分别+1.7/+3.9pct，改善效果明显。

13. 同期，公司销售/管理/财务/研发费率分别同比-3.7/-1.1/+0.3/-0.6pct，公司费率优化效果明显。

14. 综上，25Q2公司归母净利率达13.9%，同比+0.9pct。

15. 投资建议：维持“买入”我们的观点：25H2展望看，产品端，在魔芋产能释放下，月销有望环比加速；渠道端，定量流通渠道有望在魔芋高增下持续扩容，量贩渠道在万辰系逐步全面合作下，SKU数量与铺市率有望持续提升，电商渠道或于25H2实现高质量增长。

16. 盈利预测：考虑到电商渠道优化节奏，我们调整前期盈利预测，预计公司25-27年实现营业总收入63.6/76.2/89.5亿元（原值68.0/83.8/100.7亿元），同比+20.0%/+19.7%/+17.5%；实现归母净利润8.2/10.0/12.2亿元（原值8.4/10.6/13.2亿元），同比+27.8%/+22.7%/21.9%；当前股价对应PE分别为24/19/16倍，维持“买入”评级。

17. 风险提示：新品推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。