海通国际-名创优品-MNSO.US-2Q恢复超预期，大店+兴趣消费推动全球化发展

“精选摘要：通过开设大店（Plaza店）将门店打造为美国家庭潮流生活方式用品一站式购物目的地。2025年美国新开门店表现优异，店效为老店1.5倍，坪效高出近30%，租售比也较老店更优。此外，公司将继续把国内提振同店的经验复制推广到海外市场。TOPTOY业务收入4亿元，同比增长87%。得益于产品差异化策。”

1. 事件：名创优品8月21日公布2Q业绩。

2. 收入49.7亿元，同比增长23%，超过此前指引的18%-21%；经调经营利润8.5亿元，同比增长8%，超过此前指引的同比持平或略有下降；经调经营利润率17.2%，同比下降2.3pct，符合此前指引的降幅环比收窄。

3. 经调净利6.9亿元，同比增长11%；经调净利率13.9%，同比下降1.6pct。

4. 公司指引3Q收入同比增长25%-28%，经调整经营利润同比增长双位数，经调整经营利润率环比改善且同比降幅继续收窄；2025年指引收入增速由此前的超过2024年（22.8%）提升至约25%，经调经营利润由此前的36-38亿元提升至36.5-38.5亿元，2H经调整经营利润率降幅较1H收窄。

5. 点评：名创优品国内业务收入26.2亿元，同比增长14%。

6. 其中线下收入23.5亿元，同比增长12%，线上收入2.7亿元，同比增长32%。

7. 同店实现转正，证明公司产品策略调整有效性，包括由商品中心牵头打通商品和运营团队以增强供应链反应速度，以及推动货盘精细化等。

8. 截至2Q末，国内门店共4305间，环比净增30间，门店调整节奏快于市场预期，其中一线/二线/三线及以下城市各净增3/1/26间；公司指引2025年净开100-150间门店。

9. 展望未来，名创国内业务将持续推进渠道升级，坚持“开大店、开好店”。

10. 2Q名创国内环比净增的30间中包括7间MINISOLand，平均月店效达数百万，其中上海南京东路全球壹号店开业9个月实现GMV破亿元。

11. 此外，6月在南京德基广场开业的MINISOSPACE也标志着名创优品打开高奢商场布局新空间。

12. 名创优品海外业务收入19.4亿元，同比增长29%，同店降幅收窄至LSD。

13. 其中，美国同比增长超80%，同店受产品结构优化影响提升MSD，2025年以来净增的37家门店平均店效和坪效都显著高于老店。

14. 截至2Q末，海外门店共3307间，环比净增94间，其中直营店净增31间；亚洲（除中国）/拉美/欧洲/北美/其他地区各净增32/15/18/19/10间。

15. 公司指引2025年净开超500间门店，其中直营店占35%。

16. 展望未来，名创在美国市场将持续提效控费，注重门店质量高于门店拓展速度。

17. 公司指引2025年美国门店净增80间，通过集群开店提升品牌影响力以及运营效率，通过开设大店（Plaza店）将门店打造为美国家庭潮流生活方式用品一站式购物目的地。

18. 2025年美国新开门店表现优异，店效为老店1.5倍，坪效高出近30%，租售比也较老店更优。

19. 此外，公司将继续把国内提振同店的经验复制推广到海外市场。

20. TOPTOY业务收入4亿元，同比增长87%。

21. 得益于产品差异化策略及产品竞争力增强，同店增长LSD，且毛利率显著提升。

22. 截至2Q末，门店数达293间（其中10间在海外），环比净增13间，公司指引2025年净开50-60间门店。

23. 此外，TOPTOY近期完成由淡马锡领投的战略融资，估值约100亿港元。

24. 由授权IP为主到授权IP+自有IP双轮驱动。

25. 依托在产品设计、供应链、渠道、营销等环节的长期积累，名创优品已经在授权IP领域取得全球性的成功。

26. 随着YOYO酱等IP的签约和相关产品的火爆发售，公司未来在自有IP领域也将开始发力，结合大店战略尤其是MINISOLand带来的IP曝光能力的持续提升，不断吸引更多的优秀艺术家和IP。

27. 成本结构及利润率。

28. ①毛利率：为44.3%，同比提升0.3pct，主因海外直营业务收入占比提升，及名创海外业务和TOPTOY业务毛利率增长。

29. 未来公司会更加注重把握产品的量价平衡，坚持非IP产品的质价比定位，但海外业务和IP销售占比提升仍将为毛利率带来增长动力。

30. ②费用率：销售费用率23.4%，同比增长2.9pct，主要受直营门店相关费用影响。

31. 2Q直营门店费用同比增长56%，低于直营门店收入同比增长的79%。

32. 管理费用率5.3%，同比下降0.4pct。

33. ③经调净利率：经调净利6.9亿元，同比增长11%；经调净利率13.9%，同比下降1.6pct。

34. 展望未来：①名创国内：由于同店转正和基数原因，叠加渠道升级持续推进，收入增速将前高后低，仓店等业务对利润率影响有望减小。

35. ②名创海外：美国业务占比提升预计将使2H海外旺季季节性更明显，推动收入增长加速，进一步释放经营杠杆。

36. 同时，将通过将国内同店提升经验复制海外市场，进一步提升海外如东南亚市场的同店效率。

37. ③TOPTOY：IP拓展及运营能力提升，预计门店模型优化，海外拓展提速。

38. 估值预测：我们预计25-27年收入各215/255/301亿元，同比各增长26%/19%/18%；经调净利各30.4/36.3/43.7亿元，同比各增长12%/19%/21%，经调净利率各14.1%/14.2%/14.5%。

39. 引入3Q25收入57.2亿元，同比增长26%；经调净利7.9亿元，同比增长15%，经调净利率13.8%。

40. 由于国内业务调整快于预期，海外经营杠杆加速释放，我们给与公司25年20倍PE估值，对应合理目标市值84亿美元，上调目标价15%至27.3美元（对应汇率为USD/CNY=7.2，此前目标价23.7美元），维持优于大市评级。

41. 风险：经济下滑，行业竞争加剧，门店拓展及子品牌发展不及预期。