高盛-福耀玻璃-600660-2025年二季度业绩分析：大幅好于预期，产品均价/利润率将持续提高；买入

“精选摘要：元/6.67亿元）。我们看到营运资金环比/同比改善，应收账款周转天数环比缩短/同比延长（2025年二季度为74天，2025年一季度/2024年二季度分别为76天/72天）；应付账款周转天数环比延长/同比缩短（2025年二季度为115天，2025年一季度/2024年二季度分别为91天/127。”

1. 福耀玻璃2025年二季度业绩大幅好于预期，收入/毛利润/息税前利润分别比高盛预测高出4%/13%/20%。

2. 主要超预期之处：(1)收入比高盛预测高4%，主要得益于海外业务收入加速增长（2025年上半年海外/国内市场收入同比增长19%/14%，增速高于一季度时的11%/12%）。

3. 我们还看到，二季度销量/产品均价升幅从一季度的8%/3%加大至11%/10%，主要因为整车厂持续比拼汽车功能，高附加值产品在本季度得以更快采用；(2)毛利润比高盛预测高出13%，毛利率为38.5%，比高盛预测的35.4%高出3.1个百分点，主要得益于产品结构优化：二季度高附加值产品销售占比上升5.0个百分点至52%，而一季度同比上升4.5个百分点至49%；(3)由于收入/毛利率上升，而且营业费用基本符合预期（展现出强大的成本控制能力），息税前利润/净利润比高盛预测高出19%/29%。

4. 展望2025年下半年，我们预计：(1)收入同比增长19%至人民币250亿元，得益于：2025年下半年中国乘用车批发销量同比增长7%、美国汽车销量/全球汽车产量好于此前预期（高盛美国汽车研究团队在7月10日报告中上调了相关预测）、市场份额持续扩张，以及产品均价同比提高6%-7%；(2)毛利率为38.5%，半年环比提高1.5个百分点，缘于产品结构优化以及2025年下半年运费走低（Drewry世界集装箱运价指数近几周运费下降），这与高盛运输团队的观点一致（参见运输团队报告）；(3)营业利润率为23.7%，同比/半年环比提高2.6/1.6个百分点，得益于经营杠杆增强。

5. 盈利预测调整：业绩发布后，我们将2025-27年每股盈利预测上调了9%-12%，以计入收入和毛利率走强的推动。

6. 因此，我们将福耀玻璃A/H股12个月目标价分别上调了12%/11%至人民币74元/68港元（此前为人民币66元/61港元），仍基于18.5倍/15.5倍的2025年预期市盈率，隐含21%/1%的上行空间。

7. 资产负债表和现金流：截至2025年二季度末，福耀玻璃持有净现金人民币21亿元（2025年一季度持有净现金人民币46亿元，2024年二季度净负债人民币46亿元），2025年二季度自由现金流流入人民币17亿元（2025年一季度/2024年二季度分别为人民币7.78亿元/6.67亿元）。

8. 我们看到营运资金环比/同比改善，应收账款周转天数环比缩短/同比延长（2025年二季度为74天，2025年一季度/2024年二季度分别为76天/72天）；应付账款周转天数环比延长/同比缩短（2025年二季度为115天，2025年一季度/2024年二季度分别为91天/127天）；存货周转天数环比/同比缩短（2025年二季度为79天，2025年一季度/2024年二季度分别为87天/85天）。

9. 2025年二季度，总债务权益比为45%（2025年一季度/2024年二季度分别为42%/54%），总资产负债率为46%（2025年一季度/2024年二季度分别为43%/47%），同比均有所改善。