信达证券-天润乳业-600419-Q2净利润扭亏为盈，不强赎转债增强信心

“精选摘要：-0.06pct、-0.08pct。Q2公司资产减值损失/收入同比+6.11pct，主要系公司严格控制奶粉库存，计提存货减值较去年同期减少所致；其他收益/收入同比+4.38pct，主要系政府补贴增加所致；营业外支出环比Q1大幅下降，主要系淘汰牛只损失收窄。因此，公司在Q2实现5145万元净。”

1. 事件：公司发2025年半年报。

2. 25H1，公司实现营业收入13.95亿元，同比-3.30%；归母净利润-2186万元，同比+21.68%；实现扣非归母净利润5779万元，同比+141.32%。

3. 其中，25Q2公司实现营业收入7.71亿元，同比-3.94%；归母净利润5145万元，同比+258.54%；实现扣非归母净利润5882万元，同比+4533.75%。

4. 点评：乳业需求乏力，Q2收入略降。

5. 行业端看，Q2乳制品行业仍处于供过于求的状态，奶价同环比继续下行，全国奶牛存栏量截至5月连续7个月下降。

6. 在此背景下，公司Q2收入略有下降。

7. 分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.92亿元、3.19亿元和3525万元，同比分别-6.10%、-6.17%和+30.69%。

8. 分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.93亿元和3.56亿元，同比分别+10.65%和-17.21%。

9. Q2毛利率稳中有升，净利润扭亏为盈，扣非净利润大幅提升。

10. 公司Q2实现毛利率18.68%，同比+0.69pct，我们推测系大包粉销售下降所致。

11. 费用端看，整体费用率相对平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.21pct、+0.38pct、-0.06pct、-0.08pct。

12. Q2公司资产减值损失/收入同比+6.11pct，主要系公司严格控制奶粉库存，计提存货减值较去年同期减少所致；其他收益/收入同比+4.38pct，主要系政府补贴增加所致；营业外支出环比Q1大幅下降，主要系淘汰牛只损失收窄。

13. 因此，公司在Q2实现5145万元净利润，同环比均实现扭亏为盈；实现扣非归母净利润5882万元，同比+4533.75%。

14. 持续精进经营，降本增效成效显著。

15. 销售端看，公司线上线下多渠道拓展，一方面着手成立电商子公司，另一方面快速拓张疆内天润乳业渠道；公司同时把品牌传播与文旅相结合，提升品牌曝光度。

16. 乳业板块，公司升级设备、优化工艺并多元化采购，多方面降本增效；同时加强创新研发，上半年实现8款新品上市。

17. 牧业板块，公司根据市场情况加大牛只淘汰力度，Q2末牛只存栏5.44万头，成母牛单产11.7吨，同比+10.48%。

18. 通过精细化管理，公斤奶成本降至3.19元/公斤，同比-11.14%。

19. 可转债不强赎增强投资者信心。

20. 8月16日，公司公告，尽管已有十五个交易日公司收盘价不低于可转债转股价的130%，但公司基于未来发展前景与内在价值的信心，结合当前的市场情况及公司实际情况，出于保护投资者利益的考虑，决定不提前赎回可转债。

21. 盈利预测与投资评级：牛只淘汰大幅收缩，关注全年扣非净利润。

22. 一方面，公司Q2淘汰牛只损失大幅收缩，净利润已扭亏为盈；另一方面，剔除淘汰牛只损失和政府补助等非经常性损益影响，公司上半年扣非净利润大幅增长141.32%，我们预计全年扣非归母净利润净利润也有望实现较大增幅。

23. 我们预计公司2025-2027年EPS为0.22/0.56/0.73元，分别对应2025-2027年52X/21X/16XPE，维持对公司的“买入”评级。

24. 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期。