天风证券-中国宏桥-1378.HK-业绩延续高增，大额股份回购彰显发展信心

“精选摘要：2/13347/4505元，同比+2.7%/+1.9%/+5.3%。电解铝价格上涨带来吨售价提升，成本端动力煤/预焙阳极单吨价格676/4884元，同比-22.7%/+20.8%，动力煤下降带来电力成本下行，但预焙阳极价格较去年同期大幅上升，综合成本控制显著，吨毛利持续提升。2）氧化铝：2。”

1. 业绩：2025H1公司实现营业收入810.39亿元，同比+10.1%；实现毛利208.05亿元，同比+16.9%；实现归母净利润123.61亿元，同比+35.0%。

2. 在计提大额转债公允价值变动损益的基础上（-25.6亿元），业绩仍较超预期，主要系铝产品量价齐升。

3. 铝产品量价齐升，一体化布局成本控制显著1）铝合金：25H1铝合金产品贡献营收/毛利分别为518.8/130.9亿元，同比+5.2%/+7.8%；销量290.6万吨，同比+2.4%；吨售价/吨成本/吨毛利分别为17852/13347/4505元，同比+2.7%/+1.9%/+5.3%。

4. 电解铝价格上涨带来吨售价提升，成本端动力煤/预焙阳极单吨价格676/4884元，同比-22.7%/+20.8%，动力煤下降带来电力成本下行，但预焙阳极价格较去年同期大幅上升，综合成本控制显著，吨毛利持续提升。

5. 2）氧化铝：25H1氧化铝贡献营收/毛利分别为206.5/59.5亿元，同比+27.5%/+44.3%；销量636.8万吨，同比+15.6%；吨售价/吨营业成本/吨毛利分别为3244/2310/934元，同比+10.3%/+5.3%/+24.8%。

6. 公司氧化铝售价高于现货均价，推测主要由于订单价较市场价下滑更慢，成本则受铝土矿价格上行影响，综合下来吨毛利大幅提升，明显增厚公司利润。

7. 财务费用优化明显，固定资产减值大幅降低费用端，25H1公司销售费用3.5亿元，同比-3.4%，主要由于运费单价下降；行政开支费用23.2亿元，同比-5.4%，主要由于期内公司计入行政开支的研发费用减少所致；财务费用12.8亿元，同比-17.7%大幅优化，主要由于期内公司进一步优化债务结构，融资利率下降。

8. 联营公司收益方面，分占联营公司净利润18.1亿元，同比+119.3%提升明显，联营公司主要是几内亚的铝土矿以及参股电厂滨能，我们推测环比提升主要是铝土矿涨价的贡献。

9. 减值方面，由于公司股价持续上涨，上半年转债公允价值变动-25.6亿，是上半年业绩最大拖累项；固定资产减值0.6亿，较去年的5.3亿元大幅降低。

10. 剔除转债公允价值变动等非经营性影响，公司实际利润水平更好。

11. 中期分红节奏调整，大额回购彰显发展信心25H1每股基本盈利1.31元，同比+36%，高于归母净利润增速（35%），同时分红节奏有所调整，没有进行中期派息。

12. 回购方面，25H1公司以约26亿港元回购约1.87亿股股份并注销，同时公司发布新一轮股份回购指引，计划回购金额不低于30亿港元，彰显公司发展信心。

13. 投资建议：我们进行铝价、氧化铝价格等假设调整，预计25/26/27年公司实现归母净利润242/249/272亿（前值为230/232/234亿），对应当前PE8.7/8.5/7.8x，假设分红率维持63%，对应股息率7.2%，铝价弹性带来盈利弹性+高股息红利价值凸显，维持“买入”评级。

14. 风险提示：云南限电限产；氧化铝及电解铝价格波动；国内经济恢复不及预期；下游需求不足风险。