天风证券-思摩尔国际-6969.HK-25H1雾化电子烟业务复苏，HNB+雾化医疗商业化落地可期！

“精选摘要：对一次性电子烟采取限制或禁止销售措施。2025年6月1日,欧洲关键市场英国已实施一次性电子烟的销售禁令。我们认为，随着监管力度进一步加强，公司自有品牌业务及企业客户业务有望延续增长趋势。研发成果商业化进展迅速，HNB+雾化医疗+雾化美容打开成长空间HNB：2025H1成功支持战略客户推出高。”

1. 事件：公司发布2025年中期业绩，2025年上半年公司实现营收60.13亿元，同比增长18.3%；实现毛利22.44亿元，同比增长16.6%，毛利率为37.3%，同比-0.5pct；实现净利4.92亿元，同比下降28.0%，加回以股份为基础的非现金开支后，实现经调整净利7.37亿元，同比下降2.1%，经调整后净利润率12.3%，同比-2.5pct。

2. 全球市场打击不合规产品，雾化电子烟业务复苏推动收入增长分板块来看，公司自有品牌业务收入主要来自销售电子雾化产品及雾化美容产品，2025H1实现收入12.74亿元，同比增长14.1%，占收入百分比为21.2%。

3. 其中，欧洲和其他国家和地区市场实现收入10.69亿元，同比增长15.1%，主要受益于公司行业领先品牌VAPORESSO的出色表现；美国市场实现收入1.74亿元，同比下降6.7%；中国市场收入3061.8万元，同比增长2595.2%，主要来自雾化美容产品“岚至”品牌的销售。

4. 2025H1，公司面向企业客户业务实现收入47.39亿元，同比增长19.5%，占收入百分比为78.8%。

5. 其中，欧洲和其他国家和地区市场实现收入27.34亿元，同比增长38%；美国市场实现收入18.88亿元，同比增长1.5%；中国市场实现收入1.17亿元，同比下降6.1%。

6. 在美国市场，联邦和州级层面对不合规产品的执法力度均已加强。

7. FDA与美国海关与边境保护局（CBP）自2023年起联合开展非法电子烟打击行动，截至2025年5月已累计查获价值超过1.35亿美元非法电子烟。

8. 在欧洲市场，多个国家已对一次性电子烟采取限制或禁止销售措施。

9. 2025年6月1日,欧洲关键市场英国已实施一次性电子烟的销售禁令。

10. 我们认为，随着监管力度进一步加强，公司自有品牌业务及企业客户业务有望延续增长趋势。

11. 研发成果商业化进展迅速，HNB+雾化医疗+雾化美容打开成长空间HNB：2025H1成功支持战略客户推出高端HNB产品Hilo系列，公司与客户合作开发该产品，在还原烟草口味和缩短预热时间方面表现出色，将于2025年9月在日本全国范围内推出该HNB产品，并在25年下半年拓展至更多关键市场。

12. 公司已开发多个旨在解决各种用户痛点的技术平台，将继续致力于HNB产品的持续研发。

13. 雾化医疗：公司旗下的雾化医疗附属公司传思生物致力于开发在美国和欧洲使用的领先哮喘和COPD产品的仿制药，未来将进一步与更多国际制药公司合作，有望为公司带来更大的收入贡献。

14. 雾化美容：截至2025上半年，“岚至”家用美容仪的用户数量已突破一万人，“岚至”专业设备已获得二类医疗器械认证，已被超过100家私营机构采购。

15. 2025H1年公司研发开支为7.23亿元，同比下降约4.9%，占营收的比重约12.0%；公司将优先研发HNB产品和雾化医疗解决方案，聚焦构建技术壁垒和推进商业化。

16. 盈利预测及投资建议我们认为，公司作为提供雾化科技解决方案的全球领导者，壁垒优势不断凸显，在监管不断趋严的背景下，预计产业链集中度或将加速提升。

17. 由于公司加大自有品牌市场开拓力度，销售费用显著增长，HNB业务作为第二增长曲线预计2026年起对收入和利润有显著贡献，我们调整公司2025-2027年净利润为14.72/19.79/26.63亿元（2025-2027年净利润预测前值13.37/19.12/27.60亿元）26/27年同比+34.40%/34.60%。

18. 基于公司的技术和龙头优势，维持“买入”评级。

19. 风险提示：新型烟草政策变动风险，美国FDA监管变动风险，新技术开发不及预期风险，价格变动风险，汇率风险。