湘财证券-康希诺-688185-业绩点评：曼海欣表现优异，公司业绩继续保持快速增长

“精选摘要：优佩欣？已于2025年6月获得药品注册证书，该产品为公司肺炎产品矩阵中的首个获批上市产品，拥有双载体、国内流行血清型表现更优、无动物源等三重优势。优佩欣？与曼海欣？目标人群重合，渠道可共享，在市场推广上具有一定协同效应。目前优佩欣？处于批签发送检及市场导入阶段，预计四季度有望上市销售。公司。”

1. 事件：公司发布2025年半年度报告。

2. 根据2025半年报，公司2025H1实现营业收入3.82亿元，同比增长26%；归母净亏损1348.54万元，同比收窄94%；毛利率为82.54%，同比提高12.68pct；期间费用率为102.94%，同比下降15.91pct。

3. 核心要点：曼海欣表现优异，继续带动公司业绩快速增长公司营收快速增长主要源于流脑产品尤其是曼海欣？的市场推广深入。

4. 根据公司2025年半年报，两款流脑产品2025H1实现销售收入3.64亿元，同比增长38.43%。

5. 毛利率的提升一方面因为疫苗产量的逐步提升，另一方面来自产能结构的进一步优化。

6. 得益于曼海欣？国内销售的良好增长态势，公司现金流得到明显改善。

7. 2025年上半年，公司经营性现金流净额为1127.67万元，上年同期为-2.14亿元。

8. 应收账款周转天数亦有改善，上半年较上年同期减少31.29天。

9. 曼海欣增量市场依然较大，PCV13i预计四季度开始贡献业绩根据公司2025年半年报及康希诺微信公众号，2024年曼海欣？市占率（按销量计）约为10%，基于独家竞品地位的优势，市占率将继续提升。

10. 同时，扩龄申请及出海正在积极推进。

11. MCV4曼海欣？的4-6岁扩龄申请已于2024年11月获受理，预计在2026年递交7-59岁扩龄申请。

12. MCV4已于2024年12月在印尼获得注册证书，并获得清真（Halal）认证。

13. 目前公司正与东南亚、中东、南美及北非等地区探讨合作、临床拓展以及市场准入，并计划加快推进沙特阿拉伯及其他中东、北非等地的本地化生产体系建设和联合研发。

14. 国内渗透率提升、扩龄以及出海将为MCV4带来新的增量。

15. 公司的13价肺炎球菌疫苗优佩欣？已于2025年6月获得药品注册证书，该产品为公司肺炎产品矩阵中的首个获批上市产品，拥有双载体、国内流行血清型表现更优、无动物源等三重优势。

16. 优佩欣？与曼海欣？目标人群重合，渠道可共享，在市场推广上具有一定协同效应。

17. 目前优佩欣？处于批签发送检及市场导入阶段，预计四季度有望上市销售。

18. 公司管线布局差异化优势明显，重磅产品有望构建新增长曲线公司前瞻布局领先的研发技术平台和差异化管线，研发创新能力较强。

19. 根据2025年半年报及康希诺官网，公司目前在研产品中，有3个（曼海欣？4-6岁扩龄、婴幼儿组分百白破疫苗、吸附破伤风疫苗）处于上市申请阶段，2个（曼海欣？7-59岁扩龄、青少年及成人组分百白破疫苗）处于Ⅲ期临床阶段，6个（重组脊灰疫苗、PBPV、重组带疱疫苗、冻干B型流感嗜血杆菌结合苗、吸入用肺结核病加强疫苗、五联苗）处于Ⅰ-Ⅱ期临床阶段。

20. 在研疫苗竞争情况较好，在研重磅产品的持续推进有望构建新的业绩增长曲线。

21. 投资建议基于专业化研发管理团队、差异化及体系化管线布局、成功化商业模式，公司形成了强创新能力、强产品能力、强商业化能力三大核心竞争优势，短期聚焦0-6岁儿童疫苗市场，布局最全最强婴幼儿高端细菌性疫苗组合，且在研管线研发进展梯队均衡，管线有望持续兑现。

22. 由于公司规模扩大以及产品结构优化致毛利率上升，我们上调公司盈利预测。

23. 预计公司2025-2027年营业总收入分别为11.55/15.49/20.83亿元，归母净利润分别为0.0047/1.15/2.84亿元（前值-0.14/1.05/2.64亿元），EPS分别为0.002/0.46/1.15元（前值-0.06/0.42/1.07元），维持公司“买入”评级。

24. 风险提示（1）业绩下滑的风险。

25. 公司在研管线可能存在研发进展不达预期，或产品上市后的市场拓展不及预期，同时，公司仍将保持较大研发投入，因此，存在因研发进展不达预期或上市销售不达预期带来的业绩下滑的风险。

26. （2）产品竞争格局变差的风险。

27. 公司是研发驱动型企业，若未来疫苗行业出现新技术、新工艺，导致公司未能及时应对，可能带来公司产品被替代的风险，或将对公司核心竞争力产生不利影响。

28. （3）财务风险。

29. 公司海外业务存在汇率风险，或对经营业绩产生一定影响；此外，公司针对新冠疫苗已按照会计准则并结合实际销售情况，计提了资产减值，但因市场环境变化导致竞争加剧，或面临资产减值的风险。

30. （4）行业政策趋严的风险。

31. 若行业政策收紧有可能影响整个疫苗市场，进而影响公司产品的销量和价格。