交银国际-恒瑞医药-1276.HK-1H25创新药销售高增长，管线进入集中收获期，首予港股中性评级

“精选摘要：0%以内。公司同步公布A股回购及员工持股计划，将在未来12个月内、以集中竞价交易方式和最高90.85元/股的价格回购约10-20亿元股份，用于员工持股计划。该持股计划100%比例解锁的条件包括2025-27每年创新药销售增长25%以上、每年新申报5-8个NDA（含新适应症）和近20个新分子。”

1. 1H25核心业务双位数增长，创新药销售增速目标超25%：根据公司港股公告，1H25收入同比增16%，剔除合作收入后的产品销售收入增约13%，基本符合我们的预期，主要得益于创新药销售的快速增长（同比增23%，占产品销售收入比例上升至55%）。

2. 合作收入约20亿元（人民币，下同），主要来自默沙东Lp(a)口服小分子BD首付款等（对比1H2414亿元，主要来自MerckHealthcare1.6亿欧元BD首付款）。

3. 毛利率提升0.4ppt至86.6%，SG&A和研发费用率明显下降，得益于高利润率的对外许可收入增加以及公司持续的降本增效。

4. 包括资本化部分后的总研发投入占总收入25%，管理层表示未来加大研发投入的同时，该比例将控制在30%以内。

5. 公司同步公布A股回购及员工持股计划，将在未来12个月内、以集中竞价交易方式和最高90.85元/股的价格回购约10-20亿元股份，用于员工持股计划。

6. 该持股计划100%比例解锁的条件包括2025-27每年创新药销售增长25%以上、每年新申报5-8个NDA（含新适应症）和近20个新分子实体IND等，为3年内创新药销售和管线扩张立下目标。

7. 创新管线硕果累累，BD成绩超市场预期：1H25公司共有6款创新药获批上市，包括HER2ADC、法米替尼、JAK1等潜在重磅单品，获批1类创新药总数达到23款；另有6项新适应症获批。

8. 管理层预计，2025-27年有望再上市47款新产品和新适应症，产品销售高增长动能充足。

9. BD方面，2025年至今已达成三项出海协议，包括与GSK达成总价约120亿美元、涉及PDE3/4及至多11个项目，已成功出海品种（GLP-1/GIPR、PDE3/4、PARP1、DLL3ADC等）海外开发顺利，整体BD成果超市场此前预期。

10. 上调目标价，首予公司港股中性评级：我们上调公司2025-27年收入预测约2%、上调净利润预测7-8%，以反映多项BD交易对收入的增量贡献及利润率持续改善的预期。

11. 我们首次覆盖公司港股，基于DCF估值模型得到港股/A股目标价70.4港元/64元人民币；相较于A股，我们未给予港股任何估值溢价或折价，考虑到：1）行业内大市值公司A/H溢价已趋于0，如药明康德；2）当前公司港股相对A股的溢价有市场情绪的推动，我们认为长期内不可持续。

12. 考虑到公司当前估值合理（2026年市盈率/PEG：A股48倍/2.7倍、港股53倍/3.0倍）、且长期内高BD收入可持续性和存量仿制药集采仍存在不确定性，我们给予港股和A股中性评级。