华创证券-友邦保险-1299.HK-2025年中报点评：中国香港市场重要性持续拔高

“精选摘要：，每股+12%；产生的基本自由盈余为35.69亿美元，每股+10%。中期股息每股49港仙，同比+10%。评论：分红险转型成效明显，NBV维持稳增。2025H1公司实现NBV28.38亿美元，同比+14%。量、价双驱支撑NBV稳增，NBVmargin同比+3.4pct至57.7%；年化新保费。”

1. 事项：友邦保险公布2025年中报。

2. 2025H1，公司实现NBV同比+14%至28.38亿美元（固定汇率，除特殊说明外下同）；内含价值权益达到737亿美元，每股+5%（实际汇率）；税后营运溢利36.09亿美元，每股+12%；产生的基本自由盈余为35.69亿美元，每股+10%。

3. 中期股息每股49港仙，同比+10%。

4. 评论：分红险转型成效明显，NBV维持稳增。

5. 2025H1公司实现NBV28.38亿美元，同比+14%。

6. 量、价双驱支撑NBV稳增，NBVmargin同比+3.4pct至57.7%；年化新保费同比+8%至49.42亿美元。

7. 从产品结构来看，传统险占比37%（同比-1pct），分红险占比43%（同比+11pct），占比明显上升，投资连结险占比9%（同比持平）。

8. 从渠道结构看，1）代理队伍：NBV同比+17%至22.2亿美元，渠道占比78%，主要贡献来自友邦香港代理渠道NBV同比+35%。

9. 其中NBVmargin同比+4.4pct至72%，预计个险营销体系改革带动渠道降本增效，年化新保费同比+10%至30.83亿美元。

10. 2）伙伴分销：NBV同比+8%至8.04亿美元，其中银保渠道同比+10%。

11. 主要受益于区域结构的转变，香港、马来西亚的银保渠道NBVmargin更优，整体NBVmargin同比+1.4pct至43.3%，年化新保费同比+5%至18.59亿美元。

12. 泰国市场盈利表现突出，中国香港市场重要性提升。

13. NBVmargin普遍提升，仅新加坡有所下降，泰国市场NBVmargin超越100%。

14. 1）友邦中国：NBV略有缩减，新单受政策调整影响。

15. NBV同比-4%至7.43亿美元，NBVmargin同比+1.9pct至58.6%，年化新保费同比-7%，总保费同比+14%。

16. 分红险转型成效明显，在代理渠道长期储蓄产品的NBV中占比87%。

17. 版图再下四城，25H1公司在安徽、山东、重庆和浙江开始展业，新增贡献1亿体量目标客群。

18. 2）友邦香港：新单增长强劲，带动NBV持续高增。

19. NBV同比+24%至10.63亿美元，在集团占比37.5%；NBVmargin同比+0.1pct至65.8%，年化新保费同比+26%，总保费同比+18%，新单高增来自本地和内地访港客户的强劲双位数增长。

20. 从渠道结构来看，代理渠道NBV同比+35%，伙伴分销同比+10%。

21. 3）主要东南亚市场：①泰国：NBV同比+35%至5.22亿美元，在区域市场中增速领先。

22. 主要受益于NBVmargin的持续优化，同比+22.6pct至115.7%，主要来自今年3月起引入共付新规前个人医疗保险产品的一次性销售，产品组合短期优化带动盈利能力提升；年化新保费同比+9%。

23. ②新加坡：NBV同比+16%至2.59亿美元，NBVmargin同比-4.9pct至47.4%，但年化新保费同比+28%，主要受25Q1单位连结式长期储蓄产品增速强劲影响。

24. ③马来西亚：NBV同比-3%至1.92亿美元，NBVmargin同比+4.7pct至68.9%，年化新保费同比-9%。

25. NBV小幅缩量主要受代理渠道影响，NBV同比-16%；伙伴分销同比+18%。

26. 4）其他市场：合计NBV同比+14%至2.49亿美元，NBVmargin同比+3.8pct至31.5%。

27. 投资表现略有下降。

28. 2025H1公司实现净投资收益率4.2%，同比-0.1pct；总投资收益率4.7%，同比-0.2pct。

29. 截至2025H1，公司总投资资产较上年末+7.1%至3092.56亿美元，其中单位连接式合约及合并投资基金占比12%。

30. 配置结构上，1）单位连结式合约及合并投资基金：配置结构基本维持，基金及可转债占比54%，股权25%，债券18%，现金3%。

31. 2）保单持有人及股东投资：分红险账户固收资产占比下降，其他账户上升，变动均为1pct。

32. 合计来看，固收资产占比69%，较上年末持平；权益基金、可转债及股权合计21%，较上年末-1pct。

33. 投资建议：2025H1公司NBV整体稳增，中国香港市场重要性提升，泰国市场价值率优势突出。

34. 内含价值增长主要依赖于承保端，投资回报差异负面影响对整体增速有所拖累，考虑股息、股份回购影响后内含价值权益同比仍增长2.85%（固定汇率）。

35. 考虑保险合约的财务开支净额超预期，我们调整2025-2027年的EPS预测为0.60/0.71/0.84（原2025-2027预测值为0.72/0.77/0.83）美元，维持公司P/EV估值为1.5x，2025年EV增速预计7.6%，对应2025E目标价85.9港元（美元兑港币收盘价7.81），维持“推荐”评级。

36. 风险提示：区域市场拓张进程缓慢，政策变化，资本市场波动。