华创证券-巴比食品-605338-2025年中报点评：Q2单店转正，H2有望加速

“精选摘要：半年报，25H1实现营收8.35亿元，同比+9.3%；归母净利润1.32亿元，同比+18.1%。单Q2实现营收4.65亿元，同比+13.5%；归母净利润0.94亿元，同比+31.4%。评论：单店转正+青露贡献，公司加盟业务回归双位数增速，同时团餐延续良性增长。分渠道拆分，25Q2特许加盟业。”

1. 事项：公司发布2025年半年报，25H1实现营收8.35亿元，同比+9.3%；归母净利润1.32亿元，同比+18.1%。

2. 单Q2实现营收4.65亿元，同比+13.5%；归母净利润0.94亿元，同比+31.4%。

3. 评论：单店转正+青露贡献，公司加盟业务回归双位数增速，同时团餐延续良性增长。

4. 分渠道拆分，25Q2特许加盟业务营收同比+10.5%，其中从开店来看，公司Q2门店数目净增41家至5685家，主品牌巴比亦重新回到增长状态，从单店来看，即便考虑单店收入更低的青露并表，公司25Q2单店亦实现转正，同比+2.7%，主要是受益于外卖增长贡献、单店模型优化等等。

5. 此外，团餐业务延续良性增长趋势，25Q2营收在相对低基数下同比+26.2%，除传统大客户业务外，上半年内公司零售渠道表现出色，其中对盒马销售额同比激增超187%，对美团小象超市同比增长近90%，天猫同比增幅亦超20%，整体零售业务同比+55%，成为团餐渠道增长的重要拉动。

6. 分区域来看，25Q2华东/华南/华中/华北地区收入分别同比+14.2%/+14.6%/+5.4%/+9.3%，分产品来看，25Q2面点/馅料/外购食品类同比+10.2%/+20.3%/+10.0%。

7. 受益成本端优化，25Q2盈利小幅优化，扣非净利率同比+1.1pcts。

8. 25Q2公司毛利率录得28.2%，同比+1.8pcts，主要系成本端受益于猪肉等原材料价格下降，而其他费用上，销售费用率同比-0.5pcts，主系开店装修补贴、职工薪酬以及房租物业费用减少，管理/研发费用率同比+0.1/-0.1pcts，保持相对平稳，而财务费用率同比+0.8pcts，主要是公司回购、并购导致账面货币资金减少影响，最终扣非归母净利率13.3%，同比+1.1pcts，同时考虑公允价值变动、收到政府补助增加，故公司归母净利率20.3%，同比+2.8pcts。

9. 25H1呈现渐进改善，25H2营收有望边际提速，其中利润在成本红利、规模效应下向上兑现弹性。

10. 此前我们指出，考虑并表节奏、门店调整周期等，年内公司基本面有望实现渐进改善，25Q2得到验证，且单店转正在外卖补贴等拉动下，实际早于我们此前判断。

11. 往下半年看，一是公司加盟门店业务稳中有进，有望边际提速，开店上新并购浙江品牌“馒乡人”，同时巴比主品牌闭店节奏亦有放缓，门店总数重新回到增长状态，此外单店在外卖拉动、店型调整下，有望巩固成效、持续正增，二是团餐业务在低基数下良性增长趋势延续，公司作为面点龙头，产能遍布全国，将持续受益零售平台发展带动，保持较快增长，三是利润端弹性有望进一步释放，猪肉等原材料价格持续下降，且公司南京、武汉工厂产能利用率不断爬坡，亦有望在规模效应下，贡献非线性利润。

12. 投资建议：Q2单店转正，H2营收有望提速，利润兑现弹性，维持“强推”评级。

13. Q2单店实现转正，下半年无论考虑单店、开店均展望积极，同时团餐景气延续下，营收端有望边际进一步提速，利润端则在规模效应、成本红利下释放更大弹性。

14. 近期股票市场估值水位整体性抬升，公司短期基本面已有改善，且明确进入利润弹性周期，估值具备向上修复空间，往后如需求进一步好转，弹性可看至更高。

15. 考虑到Q2略超预期，我们略调整25-27年EPS预测为1.20/1.32/1.43元（原预测为1.06/1.17/1.27元），对应P/E估值18/17/16倍，给予25年扣非归母净利润预测为2.4亿，上调目标价至25.3元，对应25年扣非归母净利润25倍，维持“强推”评级。

16. 风险提示：需求不及预期，开店不及预期，市场竞争加剧，团餐业务放缓。