天风证券-安琪酵母-600298-收入增速环比提速，利润持续兑现

“精选摘要：商同比增加1352家至24589家，其中国内/国外分别同比增加697/655家至18246/6343家，平均经销商收入分别同比+0.3%/+10%至13/28万元/家。利润率受益成本红利，期间费用率整体稳健。25Q2公司毛利率/净利率分别同比+2.27/+0.56pct至26.19%/10。”

1. 事件：2025H1公司收入/归母净利润分别为78.99/7.99亿元（同比+10.10%/+15.66%）；25Q2公司收入/归母净利润分别为41.05/4.29亿元（同比+11.19%/+15.35%）。

2. 酵母主业保持较高增速，制糖业务有所增长。

3. 25Q2公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入29.81/2.28/0.99/3.22亿元（同比+12%/+20%/+4%/-55%），食品原料收入4.54亿元，环比增长。

4. 上半年实现发酵产量22.8万吨，同比增长11.8%。

5. 酵母主业继续保持较高增速，并贡献主要增量；制糖业务有所增长，25年7月公司公告拟以5.06亿元收购晟通糖业55%股权，晟通糖业业务以甜菜制糖业为核心，并承诺25-27年净利润达到2896/7586/9889万元。

6. 国外业务维持高增速，线上收入有所下降。

7. 25Q2公司国内/国外收入分别为23.05/17.78亿元（同比+4%/+22%），国内业务维持稳健增长，海外业务维持高增速，并贡献主要增量，海外25Q2占比提升至43.54%。

8. 25Q2线下/线上收入分别为30.33/10.50亿元（同比+23%/-12%）。

9. 25Q2末经销商同比增加1352家至24589家，其中国内/国外分别同比增加697/655家至18246/6343家，平均经销商收入分别同比+0.3%/+10%至13/28万元/家。

10. 利润率受益成本红利，期间费用率整体稳健。

11. 25Q2公司毛利率/净利率分别同比+2.27/+0.56pct至26.19%/10.82%，毛利率提升预计主要系糖蜜等成本下行所致。

12. 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.08/+0.23/+0.23pct至5.57%/3.37%/0.08%，基本保持稳健。

13. 另外净利率受到其他收益（占营收比重同比-1.29pct）影响，主要系政府补助减少。

14. 投资建议：展望25年，公司在需求有望恢复+海外高增背景下业绩或向好；糖蜜等成本红利兑现，利润弹性凸显。

15. 根据半年报，我们调整盈利预测，预计25-27年公司收入分别为167/184/202亿元（前值为172/191/207亿元），同比增长10%/10%/10%；归母净利润为15.7/18.0/20.4亿元（前值为15.8/18.2/20.6亿元），同比增长18%/15%/13%，对应PE分别为22X/19X/17X，维持“买入”评级。

16. 风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧风险；原材料成本波动风险；国内外动销不及预期等风险。