国金证券-华利集团-300979-H1新工厂影响盈利，期待改善趋势

“精选摘要：6家新投产工厂均处于爬坡过程，其中H1印尼工厂已出货199万双运动鞋，四川工厂也开始量产出货。新客户快速放量带动增长。从客户结构看，前五大客户发生变化，昂跑和NewBalance跻身前五大客户，前五大客户占比下降4.73pct至71.88%，前五大以外客户营收为35.60亿元，同比增长32。”

1. 业绩简评公司于2025年8月21日公布2025年中报，25H1实现营收126.61亿元，同增10.36%。

2. 归母净利润16.71亿元，同降11.06%。

3. 整体来看上半年订单稳健，利润率短期受新工厂爬坡影响，公司预计派发中期股息11.67亿，分红率为70%。

4. 经营分析量价齐增驱动成长，新工厂持续爬坡。

5. 25Q2公司实现营收73.08亿元，同比增长8.96%，归母净利润9.09亿元，同比下降16.70%。

6. H1运动鞋销量1.15亿双，同比增长6.14%，ASP增长单位数，量价齐增驱动订单增长。

7. 24Q4公司与Adidas开始合作，产能方面为匹配快速增长的订单需求，公司在越南、印尼、中国等地的新工厂加速了建设和投产节奏，24H1开始6家新投产工厂均处于爬坡过程，其中H1印尼工厂已出货199万双运动鞋，四川工厂也开始量产出货。

8. 新客户快速放量带动增长。

9. 从客户结构看，前五大客户发生变化，昂跑和NewBalance跻身前五大客户，前五大客户占比下降4.73pct至71.88%，前五大以外客户营收为35.60亿元，同比增长32.68%，展现出较高的增长势头。

10. 分产品看，运动休闲鞋/运动凉鞋拖鞋分别实现营收113.36/10.52亿元，同增10.78%/125.76%，运动品牌贡献较大增量。

11. 毛利率受新工厂爬坡影响，期待盈利拐点显现。

12. 25H1公司毛利率为21.85%，同比下降6.38pct，一方面新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体的毛利率造成一定的影响，另外老客户订单有所波动，公司为弥补订单空缺调配产能，对毛利率造成影响。

13. 管理费用率同比减少2.51pct至2.78%，主要系本期公司净利润下降，计提的绩效薪酬减少。

14. 期待未来新投工厂逐步提效带动盈利水平回暖。

15. 短期受关税影响，长期成长逻辑依然坚实。

16. 公司订单与业绩短期或受关税影响，但1）鞋类制造工厂利润较薄，大幅度共担关税概率较低。

17. 2）公司订单缺口可以快速通过新客户弥补，且关税或促使行业洗牌，提升公司市占率。

18. 公司主要依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，目前新客户增长势头良好，公司订单有望受益。

19. 我们认为公司拓客能力突出，在耐克等大客户增速放缓叠加关税不确定性背景下公司仍然有望依靠阿迪等新客户实现快速增长。

20. 盈利预测、估值与评级考虑到公司客户结构优秀，且公司控费能力突出，在工厂爬坡完成后业绩预计逐步恢复，我们预计2025-2027年公司实现净利润归母净利润35.37/42.87/51.86亿元，对应PE分别为18/15/12倍，维持“买入”评级。

21. 风险提示人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。