德邦证券-万华化学-600309-龙头经营稳健，周期拐点向上

“精选摘要：景气显著改善。截至8月20日，2025Q3聚氨酯板块纯MDI、聚合MDI、TDI价差环比Q2分别-6.7%、+0.7%、+53.0%；石化板块乙烯、丙烯价差环比Q2分别+53.4%、+43.2%。近期德国科思创不可抗力，叠加国内装置集中检修，供应阶段性收缩下7月来TDI价格大幅上涨；MDI。”

1. 事件：8月11日，公司发布2025年半年报。

2. 2025H1公司实现营业收入909.01亿元，同比-6.4%；归母净利润61.23亿元，同比-25.1%；扣非归母净利润62.44亿元，同比-22.9%。

3. 其中Q2单季实现营业收入478.34亿元，同比-6.0%，环比+11.1%；归母净利润30.41亿元，同比-24.3%，环比-1.3%；扣非归母净利润32.04亿元，同比-19.3%，环比+5.4%。

4. 点评：产品量增价减，费用控制助力业绩环比持稳。

5. 根据公司公告，2025Q2公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块销量分别为158、152、65万吨，同比+14.5%、+7.8%、+35.4%，环比+9.0%、+14.3%、+20.4%；收入分别为185、186、83亿元，同比+2.8%、-11.6%、+20.1%，环比+0.2%、+14.1%、+12.0%。

6. 公司三大板块产品销量均保持增长，但受国内市场需求疲软和地缘摩擦频发等因素影响，产品价格有所下跌，量增价减下公司整体收入同比小幅下滑。

7. 2025Q2公司毛利率和净利率分别为12.2%、7.0%，同比-3.2pct、-1.7pct，环比-3.5pct、-0.9pct；期间费用率4.1%，同比-2.6pct，环比-1.3pct。

8. 公司通过持续加强费用管控（管理费用同环比分别-3.0/-3.0亿元；财务费用同环比分别-5.7/-5.6亿元，系汇兑收益同比增加所致），有效对冲供需弱势下的毛利下滑影响，使得单季度归母净利润环比持稳。

9. 反内卷预期下，公司有望逐步走出周期底部。

10. 进入三季度，公司部分产品景气显著改善。

11. 截至8月20日，2025Q3聚氨酯板块纯MDI、聚合MDI、TDI价差环比Q2分别-6.7%、+0.7%、+53.0%；石化板块乙烯、丙烯价差环比Q2分别+53.4%、+43.2%。

12. 近期德国科思创不可抗力，叠加国内装置集中检修，供应阶段性收缩下7月来TDI价格大幅上涨；MDI亦在TDI涨价催化和金九银十旺季预期下，价格有所反弹。

13. 未来伴随“反内卷”政策引导，MDI和TDI或依托良好的行业格局率先迎来景气修复，公司作为全球最大的MDI和TDI生产商，有望充分受益其涨价弹性。

14. 此外，石化板块在老旧装置加速出清和石化稳增长政策即将落地的背景下，有望企稳回暖，公司或逐步走出周期底部。

15. 在建项目稳步推进，中长期仍具成长性。

16. 聚氨酯方面，万华福建技改扩能新增70万吨/年预计2026Q2投产，TDI二期装置36万吨/年已于2025年7月投产。

17. 石化方面，乙烯二期已于2025年4月一次性开车成功，同时公司子公司万融新材料拟与ADNOC、Borealis、Borouge组成投资联合体按照50%:50%持股比例组建中外合资公司，投资建设160万吨/年特种聚烯烃项目，有望再次大幅度提升公司国际化水平。

18. 精细化学品及新材料方面，蓬莱二期40万吨POE已开工建设，预计2025年末投产，届时公司POE产能规模将达60万吨/年。

19. 此外，公司将加快自主研发的绿色功能添加剂、香兰素、营养品等一系列营养科技产品的工业化建设；持续打造公司第二增长曲线，加快磷酸铁锂、PVDF等一系列电池材料等项目建设，中长期成长性有望持续兑现。

20. 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为138.76、171.42、199.71亿元，同比+6.5%、+23.5%、+16.5%，对应EPS分别为4.43、5.48、6.38元。

21. 风险提示：原料价格大幅波动、下游需求不及预期、项目建设进度不及预期、政策不确定性风险等。