海通国际-华润啤酒-0291.HK-2025半年报点评：行业龙头韧性十足，核心盈利能力跃升

“精选摘要：大数字化投入力度。投资建议：估值洼地叠加龙头韧性，维持“优于大市”评级。核心逻辑：1）龙头优势稳固：作为国内最大啤酒企业，渠道、成本、品牌优势显著，量价表现领先同业，高端化引领行业发展；2）估值修复空间大：当前15倍PE显著低于行业均值和历史水平，白酒调整压力已充分反映，啤酒基本面改善支撑。”

1. 业绩超预期，主业改善与特殊收益共振。

2. 25H1公司实现营业收入239.4亿元（同比+0.8%）、归母净利润57.9亿元（同比+23.0%）、毛利率48.9%（同比+2.0pct）、净利率24.2%（同比+4.4pct）。

3. 深圳总部基地相关投资贡献8.27亿元特殊收益，扣除后核心EBIT达71.1亿元（同比+11.3%），EBITDAMargin提升3.1pct至34.8%，印证主营业务改善。

4. 经营效率大幅提升：销售费用率下降2.0pct至15.6%，管理费用率上升1.3pct至7.6%。

5. 产能利用率提升2.1pct至67.6%，关闭2家低效工厂至60家，组织精简持续推进。

6. 作为国内最大啤酒企业，公司在行业承压环境下展现强劲经营韧性，现金流充裕为投资和分红提供有力支撑。

7. 啤酒业务量价齐升，龙头优势引领高端化。

8. 收入端表现稳健：收入231.6亿元（同比+2.6%）、销量648.7万千升（同比+2.2%）、吨价3570元（同比+0.4%），同业对比领先。

9. 分区域均衡增长：东区107.4亿元（同比+3.1%）、中区63.3亿元（同比+2.5%）、南区60.9亿元（同比+2.0%）。

10. 产品结构持续优化：普高档及以上销量同比增长超10%，其中喜力同比增长超20%、老雪同比增长超70%、红爵同比翻倍增长，高端化进程领先同业。

11. 渠道创新成效显著：线上GMV同比增长40%、即时零售GMV同比增长50%，与阿里、美团、京东等平台深化合作。

12. 成本控制卓越：吨酒成本同比下降4.1%至1847元，啤酒毛利率同比提升2.5pct至48.3%，EBITDAMargin同比扩张3.4pct至35.1%。

13. 白酒业务深度调整，战略重塑蓄势待发。

14. 业绩承压明显：白酒收入7.8亿元（同比-33.7%）、EBITDA2.2亿元（同比-47.2%），EBITDAMargin同比下降7.1pct至27.9%，主要受政务消费限制和商务宴请场景收缩影响。

15. 大单品地位突出：上半年“摘要”贡献收入近80%，毛利率维持67.3%，在公司白酒业务中占据主要地位。

16. 积极应对调整：将从复杂返利体系转向更灵活的定价机制，提升市场响应效率。

17. 产品策略调整：加大回沙等光瓶酒重视力度，适应消费环境；推出金沙品牌新品，丰富产品矩阵。

18. 渠道协同深化：利用啤酒全国经销商网络赋能白酒发展，加强超级终端合作。

19. 聚焦核心市场精细化运营，加大数字化投入力度。

20. 投资建议：估值洼地叠加龙头韧性，维持“优于大市”评级。

21. 核心逻辑：1）龙头优势稳固：作为国内最大啤酒企业，渠道、成本、品牌优势显著，量价表现领先同业，高端化引领行业发展；2）估值修复空间大：当前15倍PE显著低于行业均值和历史水平，白酒调整压力已充分反映，啤酒基本面改善支撑估值修复；3）财务实力雄厚：充沛现金流叠加特殊收益提供财务缓冲，抗风险能力强，确保战略定力；4）分红价值突出：现金流支撑分红率稳步提升，高股息配置价值显著。

22. 我们预计公司25-27年EPS1.72/1.80/1.91元（前值1.63/1.75/1.87元），给予25年19倍PE（前值20倍），维持“优于大市”评级，目标价维持36港元。

23. 风险提示：消费力低于预期，经济恢复低于预期。