信达证券-思摩尔国际-6969.HK-欧洲雾化增速靓丽，HNB大幕将启

“精选摘要：随全球更多地方性质烟草公司对HNB重视程度加深，公司全球供应份额有望持续增长。研发费用优化，营运能力稳定。2025H1公司毛利率/经调整后净利率分别为37.3%/12.3%（同比-0.5pct/-2.5pct），销售/管理/研发费用率分别为8.2%/10.1%/12.0%（同比分别+0.8。”

1. 事件：公司发布2025半年报。

2. 2025H1实现收入60.13亿元（同比+18.3%），期内溢利为4.92亿元（同比-28.0%），剔除股份支付费用后为7.37亿元（同比-2.1%），毛利率为37.3%（同比-0.5pct），盈利承压主要系短期销售/管理费用提升。

3. 自有品牌稳健增长，雾化美容贡献增量。

4. 2025H1公司自有品牌业务收入为12.74亿元（同比+14.1%），其中欧洲及其他/美国分别实现收入10.69亿元/1.74亿元（同比分别+15.1%/-6.7%）。

5. 欧洲表现靓丽主要系公司顺应一次性禁令趋势，推出升级版产品XROS5和XROS5Mini（性能&体验更优），顺利承接转移需求，推动VAPORESSO市场率提升。

6. 此外，国内自有品牌雾化美容产品实现收入0.31亿元（同比+2595.2%），产品矩阵涵盖家用（用户数量破万）&商用（超100家企业采购）双重领域，未来有望持续贡献增量。

7. 欧洲雾化复苏，美国政策收紧、拐点可期。

8. 2025H1公司对企业客户收入实现47.39亿元（同比+19.5%），其中欧洲及其他/美国分别实现收入27.34亿元/18.88亿元（同比分别+38.0%/+1.5%）。

9. 基于欧洲政策变化，公司高速响应客户需求、成功推出多款创新性合规产品，订单增长强劲，我们预计H2有望维系高增。

10. 美国业绩表现平稳主要系市场仍由不合规产品主导，但目前政策收紧态势明确，未来增速有望稳步修复。

11. 此外，公司美国市场特殊用途雾化产品已进入恢复阶段，公司持续优化业务模式，H1实现同比正向增长。

12. HNB大幕将启。

13. 公司战略客户HNB新品6月在日本仙台推出，终端反馈积极，9月将在日本全境上线，并在25H2扩展至更多关键市场。

14. 此外，公司已开发出多个技术平台，正与合作伙伴加速推进产品商业化。

15. 我们认为，公司多年研发投入已积累大量底层技术及专利，在产品体验/口感还原等维度建立明确竞争壁垒。

16. 未来伴随全球更多地方性质烟草公司对HNB重视程度加深，公司全球供应份额有望持续增长。

17. 研发费用优化，营运能力稳定。

18. 2025H1公司毛利率/经调整后净利率分别为37.3%/12.3%（同比-0.5pct/-2.5pct），销售/管理/研发费用率分别为8.2%/10.1%/12.0%（同比分别+0.8pct/+3.4pct/-3.0pct）。

19. 公司积极优化研发支出，已减少雾化产品研发投入，并将部分开支资本化。

20. 营运能力方面，应收/存货/应付周转天数分别为61.4/45.7/62.4天（同比-0.2/+9.3/-4.3天），整体保持稳定。

21. 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为12.3、20.1、30.6亿元，对应PE分别为103.4X、63.1X、41.6X。

22. 风险提示：全球监管趋严，新型烟草渗透率提升不及预期，国际贸易摩擦加剧。