东北证券-晶苑国际-2232.HK-2025中报点评：业绩超预期表现，客户优势持续凸显

“精选摘要：服装代工领先企业，产品多元、运动订单仍处于快速增长阶段。我们预计公司2025—2027年实现净利润同比增长13.5%/18.8%/17.4%至2.3/2.7/3.2亿美元，对应当前股价估值为10/8/7倍，维持其“买入”评级。风险提示：新品开发不及预期，门店拓展不及预期，市场竞争加剧，盈利。”

1. 事件：公司发布2025年中报。

2. 2025H1营业收入同比增长12.4%至12.3亿美元，归母净利润同比增长16.8%至1亿美元。

3. 点评：波动环境下展现增长韧性。

4. 2025H1公司营业收入同比增长12.4%至12.3亿美元。

5. 分品类来看，休闲/运动户外/牛仔/内衣/毛衣收入分别同增11.4%/12.4%/10.3%/9.5%/29.2%至3.4/3.1/2.6/2.1/1亿美元，占比分别为27.6%/25.5%/21.3%/17.1%/8.5%；分地区来看，亚太/北美洲/欧洲/其它地区收入分别同比增长14.5%/11.7%/9.7%/14.9%至4.8/4.6/2.5/0.4亿美元。

6. 在对等关税等因素扰动下，核心客户份额持续提升，运动客户订单增速领先，驱动公司营收实现稳健增长。

7. 产能持续扩张承接订单增长。

8. 2024年公司员工数量同增1万人，2025H1公司生产基地新聘约4000名员工以提升产能。

9. 预计公司2025及2026年维持稳健的产能扩张节奏。

10. 此外，公司已进行欧洲地区产能布局考察，后续有望进行布局以强化产能多元布局优势。

11. 盈利能力稳步提升。

12. 2025H1公司毛利率同比提升0.2pct至19.7%，休闲/运动户外/牛仔/内衣/毛衣毛利率分别同比+0.7pct/-0.2pct/-0.1pct/+1.3pct/-2.2pct至20.5%/20.7%/16.4%/20.8%/20.4%。

13. 休闲服及内衣毛利率提升预计主要系生产效率提升贡献。

14. 费用端，销售及分销开支比例稳定为1.3%，行政、研发开始及其他收入开支比例同降0.2pct至8%。

15. 综合推动归母净利率同比提升0.3pct至8%。

16. 存货有所增加，整体营运状况保持稳定。

17. 截至报告期末，公司存货同比增加18.5%至3.5亿美元，主要系公司为承接订单增长而增加囤货。

18. 存货周转天数同比增加4天至59天。

19. 应收/应付账款周转天数分别同比增加15/3天至62/37天，基本保持稳定。

20. 半年度公司拟派息每股16.3港仙，派息比率60%，长期重视投资者回报。

21. 投资建议：晶苑国际作为全球多元布局的服装代工领先企业，产品多元、运动订单仍处于快速增长阶段。

22. 我们预计公司2025—2027年实现净利润同比增长13.5%/18.8%/17.4%至2.3/2.7/3.2亿美元，对应当前股价估值为10/8/7倍，维持其“买入”评级。

23. 风险提示：新品开发不及预期，门店拓展不及预期，市场竞争加剧，盈利预测及估值不及预期等。