民生证券-盐津铺子-002847-2025年半年报点评：魔芋品类持续高增，规模效应逐步显现

“精选摘要：7/-0.96/-0.4/+0.16pct；25Q2费用率有所下降，销售/管理/研发/财务费用率同比变动分别为-3.7/-1.1/-0.6/+0.3pct；综上，25H1实现净利率12.57%，同比-0.48pct，25Q2实现净利率13.79%，同比+0.79pct。投资建议：公司坚持战。”

1. 公司发布25H1业绩公告。

2. 公司25H1实现营业收入29.4亿元，同比+19.6%，归母净利润3.73亿元，同比+16.7%，扣非归母净利润3.34亿元，同比+22.5%。

3. 其中，25Q2公司实现营业收入14.0亿元，同比+13.5%，归母净利润为1.95亿元，同比+21.7%，扣非归母净利润为1.78亿元，同比+31.8%。

4. 魔芋品类实现全渠道全球布局，海外市场实现突破性增长。

5. 2025年1-6月，公司聚焦核心品类，大力研发创新，打造系列畅销新品，推动魔芋等核心产品在东南亚市场表现亮眼，加速全球化战略布局。

6. 公司深耕全渠道布局，拓展高价值渠道，抢占市场高地，魔芋品类已实现全渠道、全球布局，推高“大魔王”品牌势能。

7. 海外市场以自有品牌“Mowon”打通当地主流渠道，根据当地消费者口味研发本土化产品，逐个打造根据地市场，为全球化发展奠定坚实基础。

8. 分渠道来看，25H1公司直营商超营业收入同比下滑42%；经销及其他新渠道营业收入同比增长30%；电商渠道营业收入同比略下滑1%。

9. 分产品来看，魔芋大单品继续保持快速增长、25H1实现收入7.9亿元，同比保持150%+的增长，另外豆制品、蛋类、深海零食收入均实现较好增长，分别实现同比+13%、30%、12%的增长，烘焙薯类、肉禽制品、辣卤礼包同比有所下滑。

10. 分地区看，海外地区实现高增长，25H1实现营收0.96亿元，去年同期仅14万；25H1华中/华东/西南+西北/华南/华北+东北地区分别实现营收9.19/5.53/4.32/2.76/0.91亿元，同比分别+7.85%/+76.06%/+32.49%/-17.22%/+68.48%。

11. 毛利率受原料成本影响有所扰动，25Q2控费效果显著。

12. 25H1公司实现毛利率29.66%，同比-1pct，25Q2实现30.97%，同比-2pct，同比略有下滑主要系原材料成本影响以及渠道结构调整影响；25Q2毛利率环比25Q1提升2.5pct，我们预计是在公司大魔王等核心大单品战略下，规模效应凸显。

13. 费用率来看，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为10.57%/3.55%/1.16%/0.43%，同比分别-2.7/-0.96/-0.4/+0.16pct；25Q2费用率有所下降，销售/管理/研发/财务费用率同比变动分别为-3.7/-1.1/-0.6/+0.3pct；综上，25H1实现净利率12.57%，同比-0.48pct，25Q2实现净利率13.79%，同比+0.79pct。

14. 投资建议：公司坚持战略定力，持续聚焦六大核心品类：辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果、蒟蒻果冻布丁，通过产品创新、品牌升级、渠道革新等系统性变革，全力打磨和深化供应链，全渠道融合和精耕，全力打磨大单品，精进升级产品力。

15. 我们预计公司2025-2027归母净利润分别为8.2/10.9/13.8亿元，同比+27.5%/33.5%/26.9%；当前股价对应P/E分别为25/19/15X，维持“推荐”评级。

16. 风险提示：新品推广不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧；食品安全风险。