华安证券-网易~S-9999.HK-业绩表现稳定，游戏全球化布局

“精选摘要：畅销榜第二和美国畅销榜第一。海外方面，多款新游上线发布。《界外狂潮》、《全明星街球派对》和《漫威秘法狂潮》发行后登顶多地区iOS下载榜。后续海外布局进程持续推进，包括海洋冒险RPG《遗忘之海》，动作冒险游戏《归唐》，及《逆水寒》手游和《燕云十六声》的海外版本。有道业务“产模一体”战略推动应。”

1. 2Q25业绩：25Q2，公司实现收入279.9亿元（yoy+9.4%，qoq-3.2%）。

2. 公司二季度实现毛利180.5亿元（yoy+12.5%），毛利率为64.7%，同比增加1.8pct；实现调整后净利润95.3亿元（yoy+32.0%），净利率为34.2%，同比增加3.5pct。

3. 长线运营游戏稳健运营，海外布局持续加深公司二季度游戏及相关服务收入为228亿（234亿consensus），yoy+13.7%。

4. 二季度多款游戏周年庆版本更新，持续发力。

5. 《逆水寒》手游推出两周年庆版本更新，登中国iOS畅销榜第三。

6. 《七日世界》推出周年庆版本更新，登上Steam全球畅销榜第四。

7. 《第五人格》发布赛季更新后，登中国iOS畅销榜第六。

8. 《永劫无间》手游发布周年庆版本，登中国iOS畅销榜第六。

9. 《蛋仔派对》推出三周年庆典系列活动，登上中国iOS畅销榜第五。

10. 《漫威争锋》推出夏日特辑，登上全球Steam畅销榜第二和美国畅销榜第一。

11. 海外方面，多款新游上线发布。

12. 《界外狂潮》、《全明星街球派对》和《漫威秘法狂潮》发行后登顶多地区iOS下载榜。

13. 后续海外布局进程持续推进，包括海洋冒险RPG《遗忘之海》，动作冒险游戏《归唐》，及《逆水寒》手游和《燕云十六声》的海外版本。

14. 有道业务“产模一体”战略推动应用落地有道业务二季度实现收入14.2亿（13.3亿consensus），yoy+7.2%，毛利率43.0%。

15. 有道AI布局持续推进，推出“子曰”教育大模型AI创新应用，包括AI全科学习助手“有道小P”APP、新一代虚拟人口语教练HiEcho3.0和新一代知识库问答引QAnything。

16. 有道在“产模一体”的框架下进行模型与产品的迭代升级，实现多应用落地。

17. 云音乐稳定运营，生态系统驱动用户转化云音乐二季度实现收入19.7亿（19.9亿consensus），毛利率36.1%，同比增加4pct。

18. 公司坚定实行音乐生态建设，在内容端实现版权+原创音乐同步前行，打下底层内容基础。

19. 在产品上不断创新升级，二季度云音乐推出“神光模式”播放器和“炫彩皮肤”装扮等新功能，进一步提升用户的使用体验。

20. 投资建议我们预计25/26/27年公司营业收入分别为1147.3/1196.5/1243.9亿元，前值为1138.6/1187.8/1240.9亿元，归母净利润(Non-GAAP)分别为394.1/408.5/425.9亿元，前值为388.1/399.2/413.1亿元。

21. 维持“买入”评级。

22. 风险提示新游上线不确定性；游戏版号数量波动；玩家消费意愿及收入预期不确定性。