开源证券-小鹏汽车~W-9868.HK-港股公司信息更新报告：产品大周期势能有望向上，大众合作或增厚长期业绩

“精选摘要：6.2/39.3倍PE。大产品周期下，外观投入加码、VLA+VLM大模型、自研图灵芯片有望赋能造车主业势能向上，大众合作深化或增厚长期利润水平；L3及以上商业模式拓展仍需跟踪技术路线演进、产业政策情况，维持“买入”评级。2025Q2收入符合指引，汽车毛利大幅提升、经营费用率改善驱动持续减亏。”

1. 2025H2往后产品大周期势能有望向上，大众合作或增厚长期业绩基于2025年市场竞争激烈、2026年产品大周期开启，我们将2025年营业收入由820.1亿元下调至804.4亿元、2026-2027年收入由1272.4/1418.5亿元上调至1291.1/1431.3亿元。

2. 基于产品结构高端化、大众合作深化，我们将2025-2027年Non-GAAP净利润从-19.4/5.3/22.3亿元上调至-10.7/10.5/36.8亿元，对应调整后EPS为-0.6/0.5/1.9元，当前股价对应2025-2027年1.8/1.1/1.0倍PS、2026-2027年136.2/39.3倍PE。

3. 大产品周期下，外观投入加码、VLA+VLM大模型、自研图灵芯片有望赋能造车主业势能向上，大众合作深化或增厚长期利润水平；L3及以上商业模式拓展仍需跟踪技术路线演进、产业政策情况，维持“买入”评级。

4. 2025Q2收入符合指引，汽车毛利大幅提升、经营费用率改善驱动持续减亏2025Q2收入183亿元符合此前指引区间，同比增长125%，其中季度交付10.3万辆，对应季度ASP环比提升1.1万元至16.4万元，主要为G6、G9改款放量，使得平价车型M03占比下降。

5. 2025Q2Non-GAAP净利润-3.9亿元，较2025Q1减亏0.4亿元，受益于汽车毛利率环比显著提升3.8pct至14.3%（受益较高毛利的G6、G9改款占比提升、更高平台化水平、规模效应、供应链优化）、经营费用率环比改善0.9pct至23.9%，抵消了其他收入下滑3.1亿元的负面影响。

6. 2026年产品大周期有望驱动主业向上，大众合作深化或增厚长期业绩公司指引2025Q3收入196-210亿元、交付11.3-11.8万辆，ASP约17.3-17.8万元（环比提升或由M03max、新P7规模交付驱动）；2025年9-12月销量有望突破4万辆/月，受益于新P7放量、鲲鹏超电X9上市交付，高ASP产品占比提升或驱动汽车毛利持续提升，支撑2025Q4盈亏平衡目标顺利实现。

7. 展望2026年往后，“一车双能”、全新车型、海外市场产品周期有望同步启动，重点投入外观设计、智能驾驶或能切实强化产品力，端侧VLA+VLM大模型、2250TOPS有效算力图灵芯片有望扩大Ultra版本智驾体验优势，从而驱动品牌势能向上。

8. 公司与大众EEA架构合作扩展至中国区全部ICEV、PHEV，相关车型SOP后有望贡献第三大经常性收入流、长期增厚公司业绩水平。

9. 风险提示：产品推出不如预期、产能及供应链风险、行业竞争加剧。