华西证券-老铺黄金-6181.HK-25H1中奢黄金品牌强势增长，高分红回馈股东

“精选摘要：分别为11.9%/1.7%/0.2%，同比分别-3.3pct/-1.8pct/-0.01pct。综合作用下，2025H1净利率同比提升1.7pct至18.36%。渠道持续开拓驱动2025H2有望延续高增渠道持续开拓及门店优化预计对2025H2业绩增长提供强力驱动。截至2025H1，公司在国。”

1. 事件概述公司发布2025年中期报告，2025H1实现营收123.54亿元，同比+250.90%，净利润22.68亿元，同比+285.76%，扣非归母净利润22.68亿元，同比+284.89%；分红方面，中期股息每股人民币9.59元，合计分红约16.6亿元人民币，分红率达73%。

2. 分析判断:品牌势能提升+产品优化创新，驱动收入利润大幅增长收入和利润增长主因系（1）品牌影响力持续扩大形成的市场显著优势，带来线上线下店铺整体营收大幅增长；线下方面，2025H1公司在单个商场平均实现销售业绩约为4.59亿元，根据弗若斯特沙利文资料，2025H1在所有珠宝品牌（含国际、国内珠宝品牌）中，公司在中国内地单个商场持续保持平均收入、坪效均第一。

3. 2025H1同店收入增长约为200.8%；线上方面，2025H1公司线上实现总销售业绩约为19.43亿元人民币，618期间天猫旗舰店登顶黄金类目销售业绩榜首，成交额破10亿元人民币；（2）用户群体不断破圈增长，与国际高奢品牌用户高度重合。

4. 截至2025年6月30日，公司的忠诚会员达到约48万名，相较2024年12月31日增长13万名，消费人群不断扩大。

5. 此外根据弗若斯特沙利文资料，老铺黄金消费者与LV、卡地亚、宝格丽等国际五大奢侈品牌的消费者平均重合率高达77.3%，验证了品牌的高端性；（3）产品的持续优化、推新迭代，支持了线上线下营收的持续增长。

6. 截至2025年6月30日，公司已创作出超过2100项原创设计，拥有境内/境外专利273项/246项。

7. （4）2025Q1金价持续上涨，公司于2月25日上调产品价格，涨幅约5-12%。

8. 营收端具体拆分看，分产品2025H1足金产品营收141.74亿元，同比+250.9%；分渠道，2025H1线上线下营收分别为19.43/122.41亿元，同比+313.3%/+243.2%，营收贡献分别为13.1%/86.9%；分区域看，2025H1中国内地/境外营收分别为125.84/16亿元，分别同比+232.8%/+455.2%。

9. 规模效应致费率下滑，净利率同比提升盈利能力方面，2025H1公司毛利率38.09%（-3.24pct），系2025H1金价涨幅超20%，而同期公司产品仅调价一次，幅度5%-12%，受后续金价快速上涨影响毛利率同比有所下滑。

10. 费用方面，2025H1公司销售及分销开支额度同比增加约175.2%，销售及分销开支增加系（1）商场租金及费用开支增加，同门店销售收入增加一致，也与门店渠道扩张相关；（2）销售团队扩张及其薪酬提高导致员工成本增加；行政管理开支额度同比增加约69.4%，系（1）行政管理员工数量增加及其薪酬提高导致员工成本增加，（2）因销售收入增加带来与客户结算银行卡相关的银行手续费增加，（3）其他开支增加包括差旅开支、信息技术成本、其他税项等；研发开支额度同比增加约273.9%，系研发员工人数增加及其薪酬提高令员工成本上升。

11. 费率端看，由于公司收入的高速扩张，费率总体下滑。

12. 2025H1公司销售及分销开支费率/行政管理费率/研发费率分别为11.9%/1.7%/0.2%，同比分别-3.3pct/-1.8pct/-0.01pct。

13. 综合作用下，2025H1净利率同比提升1.7pct至18.36%。

14. 渠道持续开拓驱动2025H2有望延续高增渠道持续开拓及门店优化预计对2025H2业绩增长提供强力驱动。

15. 截至2025H1，公司在国内16个城市共开设41家自营门店，全部位于包括SKP系（6家）和万象城系（11家）在内的具有严格准入要求的29家知名商业中心。

16. 2025H1公司新入驻上海港汇恒隆（开设1家新门店）、新加坡滨海金沙购物中心（开设1家新门店）（公司的海外首家门店，也是老铺品牌国际化进程的重要一步）、上海IFC（开设1家门店）并优化扩容罗湖万象城（扩建1家门店）、厦门万象城（扩建1家门店）。

17. 另外上海恒隆广场的新门店将于10月中旬正式开业。

18. 投资建议现阶段黄金饰品已由原来的渠道模式驱动转变为由产品及品牌驱动。

19. 公司精准卡位高端古法黄金赛道，深度融合中国传统文化与现代设计时尚理念，同时注入美好寓意，凭借定位鲜明并逐步崛起的品牌势能及鲜活的产品力，公司迅速占领消费者心智。

20. 在国内开店稳步推进下，新加坡的开店使品牌迈出了走向国际市场的第一步，我们看好公司渠道持续开拓，市场不断突围下业绩增长的裂变效应。

21. 结合公司2025半年报，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为240.20/338.13/414.02亿元（前值为255.07/359.13/435.15亿元），EPS分别为27.32/38.51/47.20元（前值为29.01/40.90/49.60元），对应2025年8月20日收盘价782港元/股，PE分别为26/18/15倍（港币折算汇率按8月20日的汇率，1港元=0.91477元人民币），维持“买入”评级。

22. 风险提示黄金珠宝消费下行风险，新店开拓不及预期风险，黄金价格波动风险。