第一上海-华润啤酒-0291.HK-高端化持续兑现，盈利质量跃升

“精选摘要：.4亿元，同比微增+0.8%；归母净利润达57.9亿元，同比劲增+23%，刷新历史同期纪录。核心财务指标全面突破：EBIT、EBITDA分别实现+19%/21%增长，经营性现金流达63.7亿元创疫情后新高。值得关注的是，在剔除深圳总部资产处置等非经常性损益后，核心业务仍保持两位数盈利增速，。”

1. 营收稳健、盈利创新高：2025年上半年集团实现综合营收239.4亿元，同比微增+0.8%；归母净利润达57.9亿元，同比劲增+23%，刷新历史同期纪录。

2. 核心财务指标全面突破：EBIT、EBITDA分别实现+19%/21%增长，经营性现金流达63.7亿元创疫情后新高。

3. 值得关注的是，在剔除深圳总部资产处置等非经常性损益后，核心业务仍保持两位数盈利增速，展现经营质量的实质性提升。

4. 董事会维持26%派息比例，每股股息同比增幅+24%，凸显管理层对股东回报的重视。

5. 考虑到集团现金流创造能力强劲及资本开支下行周期，我们预计未来三年派息率有望逐步向60%+迈进。

6. 啤酒业务高端化兑现，量价齐升超行业水平：啤酒业务实现销量648.7万千升，同比增长2.2%，营业额231.6亿元，同比增长+2.6%；毛利率提升+2.5pct至48.3%，不计特别项目EBIT与归母净利润分别同比增长+13.8%/+17.3%。

7. 高端化是核心引擎：普高档及以上产品销量增长逾+10%，其中喜力增长逾+20%，老雪、红爵分别增长逾+70%与翻倍。

8. 吨成本下降-4.2%（麦芽、包装物价格回落），叠加费用率预计下降逾-1pct，带动该业务EBITDA利润率提升+3.4pct。

9. 线上及即时零售GMV分别增长+40%/+50%左右，渠道数字化成效显著。

10. 产能端进一步精简，期内关闭山东2家酒厂、新增福建厦门部分产能，产能利用率预计提升约+3pct左右，为后续盈利释放留足空间。

11. 白酒业务受行业调整拖累，啤白双赋能蓄势长期发展：白酒业务营业额7.8亿元，同比下降-33.7%，主因行业深度调整及政策影响，不计特别项目EBITDA同比下降1.95亿元（-47.2%），但对集团整体影响有限。

12. 集团已启动稳价、重塑摘要价格体系、加码100-300元光瓶酱酒及线上渠道铺设，预计后续跌幅有望趋缓。

13. 尽管集团白酒业务短期承压，金沙品牌仍具备品牌与渠道协同潜力，静待啤白双赋能战略逐步兑现。

14. 毛利率新高，费用率持续优化:受益产品结构优化及成本费用管控，集团综合毛利率攀升+2pct至48.9%高位，经调整EBITDA率提升0.8pct至22.5%。

15. 2025年将坚定推进高端化，管理层锚定"三精策略"（组织精简/成本精益/业务精细），进一步提升管理效率和竞争力，预计未来整体费用率呈下降趋势，故集团利润有望实现较快增长。

16. 目标价35.00港元，买入评级:我们维持华润啤酒“买入”评级，目标价35.00港元，对应2025年18倍市盈率。

17. 核心逻辑：1）啤酒高端化空间仍大，公司将继续发力8-10元次高端，喜力、纯生、SuperX三驾马车持续放量，带动ASP与利润率双升；2）成本端下行趋势延续，叠加数字化费用优化，盈利弹性充足；3）现金充沛、派息稳健，为下行周期提供防御属性。

18. 重要风险:1)啤酒高端化不及预期；2)白酒业务不及预期；3）行业竞争加剧；4）经济修复不及预期；5）食品安全。