华安证券-归创通桥-2190.HK-政策拐点已至，利润增速超预期，迎来戴维斯双击

“精选摘要：产品矩阵丰富，截至25H1累计73款产品获批及在研，其中22款产品在27个国家/地区商业化，覆盖7个全球TOP10市场，31+款产品正在23个国家/地区进行注册。公司持续深耕欧洲市场，在法国、德国、意大利等市场进一步渗透，开拓巴西、印度、南非等新兴市场，取得较快增长。25H1公司海外销售收。”

1. 事件：2025年8月19日，公司发布2025年中期业绩。

2. 报告期内，公司实现营业收入4.82亿元（+31.7%），毛利3.43亿元（+31.5%），毛利率71.2%（-0.1pct）；未经调整盈利1.21亿元（+76.0%），经调整盈利1.31亿元（+68.1%）。

3. 点评：神经+外周持续高增长，运营费用进一步下降，利润增速超预期报告期内，公司神经血管介入产品实现收入3.05亿元（+25.0%），营业收入占比63.3%；外周血管介入产品实现收入1.77亿元（+46.2%），外周介入收入占比进一步提升至36.6%（24H1占比为33%）。

4. 公司运营效率不断提升，25H1实现销售及分销开支费用率17.7%（-4.2pct）、研发开支费用率25.2%（-2.5pct）、行政开支费用率11.6%（-0.3pct），费用率相对同期呈现下降趋势。

5. 报告期内，公司实现未经调整盈利1.21亿元（+76.0%），经调整盈利1.31亿元（+68.1%），公司账上现金25.3亿元。

6. 集采中标成绩亮眼，国家全方位支持高端医疗器械2022年以来，公司神经及外周介入产品涉及多轮集采，品类包括弹簧圈、PTA球囊、取栓支架、密网支架、静脉支架等。

7. 公司中标表现亮眼，渗透率提升显著：2024年外周支架国采，公司静脉支架A组中标，髂总静脉适应证唯一首轮中标；2025年河北集采，公司密网支架、颅内球囊和外周球囊均中选。

8. 2025年7月，国家药监局《优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展有关举措》，聚焦优化特殊审批、注册审查、沟通指导、产业跟进、监管科研及全球协调等；国家医保局明确集采“反内卷“，并陆续召开5场创新药械系列座谈会，充分说明政策拐点已至，国内集采规则优化、温和趋势明确，国家支持高端医疗器械创新，提升国际竞争力。

9. 国际化业务蓄势待发，产品矩阵全面放量根据MarketsandMarkets和GrandViewResearch等市场调研数据显示，全球神经介入市场规模约70亿美元（中国占比15%-20%），全球外周介入市场规模约100亿美元（中国占比12%-15%），国际化业务潜在空间巨大；公司产品矩阵丰富，截至25H1累计73款产品获批及在研，其中22款产品在27个国家/地区商业化，覆盖7个全球TOP10市场，31+款产品正在23个国家/地区进行注册。

10. 公司持续深耕欧洲市场，在法国、德国、意大利等市场进一步渗透，开拓巴西、印度、南非等新兴市场，取得较快增长。

11. 25H1公司海外销售收入1572万元，同比增长36.8%。

12. 投资建议：维持“买入”评级预计公司25/26/27年营业收入分别实现10.59/13.90/17.48亿元，同比增长35%/31%/26%；归母净利润分别实现2.00/3.03/4.63亿元（前值25/26/27年为1.55/2.40/3.50亿元），同比增长99%/52%/53%；对应EPS为0.61/0.92/1.40元；对应PE倍数为39/25/17X。

13. 维持“买入”评级。

14. 风险提示集采中标价过低风险、在研产品获批不及预期风险、地缘政治风险。