瑞银证券-恒瑞医药-600276-2025二季度净利基本符合预期

“精选摘要：2025-2027年的产品收入预测，但加入了对GSK授权首付款预测，同时下调了费用预测，并在我们的模型中增加了新的递交上市申请和即将递交的药品销售预测（如EZH2、法米替尼和阿托品），使我们的每股盈利预测上升，且基于DCF的目标价上升至78.6元（原值74.10元，WACC6.7%和TGR。”

1. 问：相对于预期，业绩表现如何？恒瑞医药2025年二季度收入同比增长12.5%至85.6亿元，低于我们的预期（92.8亿元）和VA一致预期（87.0亿元）。

2. 归属上市公司股东净利润为25.8亿元（同比+24.9%），低于VA一致预期（21.5亿元）但符合我们的预期（26.0亿元）。

3. 毛利率为87.8%（同比持平），而净利率同比增长3个百分点至30.1%。

4. 二季度的研发费用为17.0亿元（占产品收入比23.9%，同比-4.8ppt），销售费用占产品收入比下降0.2ppt至34.1%（24.2亿元）。

5. 问：业绩中最值得关注的是什么？我们注意到，公司二季度收到自默沙东的14.6亿元首付款并确认收入，符合我们的预期。

6. 除授权收入外，药品销售为71.0亿元（同比+12.0%），不及我们预期。

7. 2025上半年创新药销售额为75.7亿元（同比增长约21.9%），占药品销售比重持续增加至55.0%（2024下半年53.1%）。

8. 仿制药收入同比增长1.3%至62亿元。

9. 问：公司的展望/预测是否发生了变化？恒瑞发布了2025年员工持股计划，100%解锁条件隐含2025-2027创新药销售最低为153亿元/192亿/240亿元（同比增长16.9%/25.4%/25.0%)，且需分别有17/18/19个新IND批准，以及7/8/5新上市申请获受理。

10. 我们认为，对外授权可能是恒瑞的长期催化剂，而其他值得关注的主要催化剂包括：1）新产品的获批，如PD-L1/TGFb（胃癌，2025/H126E）、EZH2（淋巴瘤，2025/H126E）、HER2ADC（乳腺癌，2026E）；2）新药上市申请递交，特别是其用于减重的GLP-1/GIP（HRS9531）。

11. 3）即将进行的医保药品目录谈判，我们注意到，恒瑞的21项药品将首次参加医保谈判或续约，而阿得贝利单抗将仅参加商保创新药目录谈判。

12. .估值:目标价上调至78.6元，维持买入基于H125业绩情况，我们下调了2025-2027年的产品收入预测，但加入了对GSK授权首付款预测，同时下调了费用预测，并在我们的模型中增加了新的递交上市申请和即将递交的药品销售预测（如EZH2、法米替尼和阿托品），使我们的每股盈利预测上升，且基于DCF的目标价上升至78.6元（原值74.10元，WACC6.7%和TGR4.0%不变），隐含47倍2026年预期市盈率。

13. 我们维持买入评级。