瑞银证券-永辉超市-601933-Q2亏损基本符合预期；目标到9月完成200家门店调改工作

“精选摘要：完成200家。我们预计到年底调改门店接近300家，到2026年所有门店都将完成调改。2）供应链：H125公司供应商数量减少50%；同时，公司与2,860家供应商签订裸价直采合同。生鲜方面，原产地直采占比已升至60%以上。3R产品方面，直营占比有所增加。受公司供应链举措推动，Q225其毛利率。”

1. 问：公司业绩和预期相比表现如何？Q225公司收入同比下降23%至125亿元，净亏/扣非净亏分别为3.88亿元/9.40亿元（对比Q224为4.61亿元/5.69亿元)，与7月14日业绩预告基本一致。

2. 7月30日，公司公布定增预案，募集资金不超过39.9亿元，主要用于门店调改。

3. 基于上述预案，我们估计单位调改门店的资本支出逾800万元、相关库存逾1,000万元。

4. 问：公司业绩中哪些地方最值得注意？1）门店关闭及调改节奏：截至6月，公司净关闭223家门店，由此门店总数为552家。

5. 我们预计到年底门店数量将进一步降至450家，2026年开始基本持平。

6. 截至昨天，公司已完成160家门店调改工作，目标到9月完成200家。

7. 我们预计到年底调改门店接近300家，到2026年所有门店都将完成调改。

8. 2）供应链：H125公司供应商数量减少50%；同时，公司与2,860家供应商签订裸价直采合同。

9. 生鲜方面，原产地直采占比已升至60%以上。

10. 3R产品方面，直营占比有所增加。

11. 受公司供应链举措推动，Q225其毛利率同比仅略降0.1个百分点（对比Q125下降1.3个百分点）。

12. 3）线上销售同比下降30%，对H125总收入的贡献度为18.3%（H124为20.8%），反映公司闭店及调改后消费者转投线下。

13. H125线上业务亏损同比收窄3,480万元。

14. 管理层表示，H125线上店仓实现全面盈利。

15. 估值：目标价下调至3.90元（此前为4.40元）；卖出评级鉴于短期内公司投入门店调改及相关暂时闭店，我们预计2025年公司亏损同比扩大。

16. 我们预计公司从2026年开始实现盈利，但考虑到门店数量减少、运营支出需求等因素，我们将2026-27EEPS下调13-40%，我们基于DCF的目标价因此下调至Rmb3.9(此前为Rmb4.4)，WACC维持6.5%不变。