浦银国际-药明生物-2269.HK-上半年收入增速好于市场预期，全年指引轻微上调

“精选摘要：从新签项目数来看，公司1H25共计新签86个项目，管理层表示70%的新签项目为ADC及双抗，而药明合联上半年新签37个iCMC项目，已经占到集团上半年新签项目数的43%。上半年临床前阶段收入增长最快（+35.2%YoY），其次是临床三期+商业化项目(+24.9%YoY)，临床早期阶段则呈现。”

1. 维持“持有”评级，调整目标价至30港元。

2. 1H25收入增速和毛利率好于市场预期。

3. 1H25收入为人民币99.53亿元（+16.1%YoY，-1.5%HoH），大致符合我们预期，略好于VisibleAlpha（VA）预期，与此前盈利预告数字一致；经营利润为28.6亿元（+42.2%YoY,+4.8%HoH），好于我们预期及VA预期，主要由于毛利率好于预期；经调整归母净利润为23.9亿元（+6.2%YoY，-5.7%HoH），低于我们预期和VA预期，主要由于两项Non-IFRS剔除项目变动造成影响（1H25股权激励费用低于预期、公允价值收益高于预期，使得该两项调节项总和为8,000万元vs.1H24该两项总和为6.4亿元）。

4. 利润率方面，毛利率为42.7%(+3.7pptsYoY，+0.2pptsHoH)，好于预期，主要由于高毛利的R端授权收入占比提升、国内及海外产能利用率的提升以及持续实施WBS使得毛利提升；经调整归母净利润率为24.0%（-2.2pptsYoY,-1.1pptsHoH）。

5. 药明合联依旧是公司收入、项目新签最大驱动力。

6. 若剔除上半年子公司药明合联收入贡献，公司除合联外业务收入增速仅为+4.6%YoY。

7. 另外，从新签项目数来看，公司1H25共计新签86个项目，管理层表示70%的新签项目为ADC及双抗，而药明合联上半年新签37个iCMC项目，已经占到集团上半年新签项目数的43%。

8. 上半年临床前阶段收入增长最快（+35.2%YoY），其次是临床三期+商业化项目(+24.9%YoY)，临床早期阶段则呈现同比下降（-29.7%YoY）。

9. 临床前阶段收入的强劲增长主要受益于（1）临床前新签项目数量最多(86个新签项目中，其中79个为临床前项目)，（2）R端授权交易持续进行。

10. 临床三期+商业化项目的不错增速则来自于数量持续增加的晚期项目，其中商业化项目增加3个至24个（来自先前3期项目转化）、临床三期项目净增加1个至67个（外部赢得分子+2，内部转化+3，终止-1）。

11. 临床早期（1、2期）收入疲软或与一二期项目终止数量有所上升有关（1H25一、二期项目终止8个、11个，而1H24则分别终止1个、0个）。

12. 北美收入增速持续靓丽，日本韩国增长势头迅猛。

13. 1H25北美收入增速仍然高达+20.1%YoY，且北美贡献了一半的新签项目；欧洲收入依旧保持积极增长(+5.7%YoY)。

14. 相比之下，中国则仍是同比下降（-8.5%YoY）。

15. 管理层表示，由于中国出海的创新药将按照海外合作伙伴归属地划分为北美/欧洲收入，若将已经出海的中国创新项目划分为中国收入，则中国地区可实现正增长。

16. 另外，令人惊喜的是，其他地区收入实现同比翻倍增长，尤其是日本韩国增长势头迅猛。

17. 上调全年指引至14%-16%收入增速。

18. 基于上半年好于预期的收入增长以及新签项目数，公司将全年收入同比增速指引从此前的12%-15%上调至14%-16%，且维持此前所说的“2025年盈利水平较2024年提升”。

19. 展望下半年，该指引目标对应下半年收入增长12%-16%YoY，下半年毛利率亦有望在上半年基础上继续提升（得益于海外产能的持续爬坡、R端业务的继续增长、WBS效率提升）。

20. 此外，全年资本开支由此前的60亿元人民币下调至53亿元，主要由于7亿元推迟至明年，因此自由现金流预计将在下半年明显增长。

21. 维持“持有”评级，上调目标价至30港元。

22. 我们将2025E/2026E/2027E经调整归母净利润预测分别调整至52/57/64亿元，主要由于微调收入预测、轻微上调毛利率预测及下调股权激励费用。

23. 给予公司20x2026EPE目标估值（较过去5年平均估值低0.7个标准差），调整目标价至30港元；维持“持有”评级。

24. 投资风险：地缘政治风险；新签订单差于预期；竞争格局激烈；重要项目失败或延迟。