民银国际-特步国际-1368.HK-索康尼OPM改善超预期，集团全年指引维持

“精选摘要：力于建立精英运动心智，做深跑步的基础上，拓展服装/OG/运动生活，加速高线核心点位布局（预期30-50家），3年翻一番方向不变，维持全年30~40%增长指引，板块年OPM指引为中高单位数。维持买入评级，目标价7.20港元：据业绩会，7月以来公司零售额较6月加速增长，指引维持（集团全年收入目。”

1. 25H1公司归母净利润超一致预期：（1）25H1收入同比+7.1%至68.4亿，持续经营净利润同比+6.4%，已终止经营业务在去年同期产生1.06亿亏损，25H1归母净利润同比+21.5%至9.1亿（一致预期7.8亿元），中期派息率50%。

2. 1H归母净利超一致预期，来自专业运动利润率提升、其他收入增长。

3. （2）应收/存货周转天数分别为118/91天，较24年末分别-2/+23天，25/6/30存货金额22.5亿元，因备货需求，较24年增41%，据业绩会，管理层计划年末回到<20亿的健康库存水平。

4. 主品牌稳健，持续优化线下渠道，以专业影响大众：（1）特步主品牌25H1收入同比+4.5%至60.5亿元（1H零售额同比+中单位数），电商双位数增长，占主品牌收入30%+。

5. 主品牌毛利率同比-0.3pp至43.6%，经营利润率同比-0.6pp至20.0%，因童装占比提升、电商折扣同比略加深。

6. （2）持续提升线下渠道质量，推进DTC。

7. 主品牌开大店/关小店/提店效，强化购物中心和奥莱布局。

8. 截至6/30大货门店为6360家，较去年末-22家。

9. 公司计划2025年底完成100-200家DTC门店转型，2026年300-400家，资本开支约4亿元。

10. 专业运动利润率改善超预期，索康尼作为第二增长曲线加速扩张：专业运动25H1收入同比+32.5%至7.8亿元，营业利润率同比+6.1pp至10.0%，上半年分部营业利润约0.79亿元。

11. 截至6/30索康尼门店155家，较去年末增45家。

12. 索康尼仍处于加速扩张和品牌投资期，策略上致力于建立精英运动心智，做深跑步的基础上，拓展服装/OG/运动生活，加速高线核心点位布局（预期30-50家），3年翻一番方向不变，维持全年30~40%增长指引，板块年OPM指引为中高单位数。

13. 维持买入评级，目标价7.20港元：据业绩会，7月以来公司零售额较6月加速增长，指引维持（集团全年收入目标正增，集团利润目标增10%以上）。

14. 重点关注索康尼品牌成长。

15. 预计公司2025E-2027E营收分别为144.1/156.1/169.7亿元，同比分别+6.1%/+8.3%/+8.7%，归母净利润为13.9/15.3/16.7亿元，同比+12.1%/+10.3%/+9.0%。

16. 现价对应25EPE为10.7倍。