光大证券-嘉元科技-688388-跟踪报告：主业困境反转，固态电池、高端PCB铜箔打开估值空间

“精选摘要：召避免恶性竞争和盲目扩产，反内卷预期下锂电稳健的需求增速有望消化产能，实现供需格局扭转。此外，高端品有望更快迎来供需扭转，公司中高强铜箔出货量占比超50%，超高强铜箔已实现规模化供应。预计今年部分高端定制化产品的加工费仍有上涨预期。随着高端品占比提升、海外客户导入及放量，公司盈利改善具备向。”

1. 产能利用率高位，业绩低点已过。

2. 公司25Q1实现归母净利润0.24亿元，同环比扭亏，主要系订单增加，产能利用率同比上升，单位生产成本降低，导致毛利率上升。

3. 公司产能利用率超90%，随着Q3旺季来临，产能利用率有望继续提升。

4. 公司已规划铜箔产能约25万吨，25年预计实现总产能达13万吨以上，产量和销量有望突破9万吨。

5. 反内卷预期下盈利修复，结构优化持续改善。

6. 24年铜箔加工费底部已现，部分产品加工费已有所回升，行业协会号召避免恶性竞争和盲目扩产，反内卷预期下锂电稳健的需求增速有望消化产能，实现供需格局扭转。

7. 此外，高端品有望更快迎来供需扭转，公司中高强铜箔出货量占比超50%，超高强铜箔已实现规模化供应。

8. 预计今年部分高端定制化产品的加工费仍有上涨预期。

9. 随着高端品占比提升、海外客户导入及放量，公司盈利改善具备向上弹性。

10. 固态电池产品矩阵丰富。

11. 公司已研发出高比表面拓界铜箔、双面镀镍铜箔、多孔铜箔、复合铜箔等产品，公司半固态/全固态电池所需铜箔已向五家企业批量及小批量供应，25年公司固态电池铜箔出货量预计为100吨左右，约占公司整体出货量的1‰。

12. 此外，耐高温铜箔在固态电池中运用并搭载于头部厂商发布的eVTOL。

13. 高端PCB铜箔景气，公司验证进展积极。

14. 公司PCB用超薄铜箔已批量生产，高频高速电路和IC封装应用的RTF、HVLP等开发方面取得了积极进展，其中RTF已通过头部企业认证测试并具备量产能力，有望逐步导入。

15. 盈利预测、估值与评级：锂电铜箔加工费上涨的落地已体现在25年盈利预测中，行业供需格局反转需要对供给侧产能释放更有力的约束，是否有供给侧约束更强的反内卷措施有待进一步观察，因此维持25年、下调26年（下调21%）、新增27年归母净利润预测至1.05/2.74/5.24亿元，对应PE分别为97/37/20X。

16. 公司经营战略清晰，锂电铜箔主业困境反转，固态电池铜箔、高端电子电路铜箔有望提升公司估值水平，维持“增持”评级。

17. 风险提示：竞争加剧导致盈利下滑、原材料价格波动、新产品拓展不及预期风险。