光大证券-洋河股份-002304-2025年中报点评：营收继续调整，期待后续拐点

“精选摘要：高地市场，省内市场具备品牌力和消费者认知度，收入韧性相对较强，省外市场压力相对较大。税金率、费用率波动，致盈利能力明显承压。1）25Q2销售毛利率73.32%、同比-0.35pct，二季度毛利率相对平稳。25Q2税金及附加项占营收比重18.29%、同比+6.0pct，销售费用率20.88%。”

1. 事件：洋河股份发布2025年中报，公司25年上半年实现营业总收入147.96亿元，同比下滑35.32%，归母净利润43.44亿元、同比下滑45.34%。

2. 其中Q2单季实现总营收37.29亿元、同比下滑43.67%，归母净利润7.07亿元、同比下滑62.66%，扣非归母净利润6.14亿元、同比下滑67.52%。

3. 25Q2去库稳价，报表端继续调整。

4. 二季度公司收入端同比下滑约44%，降幅相较Q1有所扩大（25Q1收入同比下降32%）。

5. 二季度白酒行业动销疲软，公司立足长远和理性发展，结合实际情况把握经营节奏，积极推动库存去化、减轻渠道包袱。

6. 上半年以开瓶为导向，对梦6+、海之蓝等主导产品控量稳价，估计渠道端压力有所减轻。

7. 省内市场焕新推出第七代海之蓝，上线洋河大曲高线光瓶酒，后续有望带来催化。

8. 分产品看，25H1中高档酒/普通酒收入分别为126.72/18.41亿元，同比-36.52%/-27.24%，分区域看，25H1省内/省外市场收入分别为71.20/73.92亿元，同比-25.79%/-42.68%，截至Q2末省内/省外经销商数量为3010/5599家，上半年分别增加11家/减少268家。

9. 公司上半年聚焦江苏市场和高地市场，省内市场具备品牌力和消费者认知度，收入韧性相对较强，省外市场压力相对较大。

10. 税金率、费用率波动，致盈利能力明显承压。

11. 1）25Q2销售毛利率73.32%、同比-0.35pct，二季度毛利率相对平稳。

12. 25Q2税金及附加项占营收比重18.29%、同比+6.0pct，销售费用率20.88%，同比+2.34pct，管理及研发费用率11.64%、同比+4.0pct，费用绝对金额同比下降，费用率提升主要系收入下降所致。

13. 综合看25Q2销售净利率18.84%、同比下降9.8pct，主要系税金率和费用率波动。

14. 2）25Q2销售现金回款25.73亿元、同比减少47.6%，现金回款下滑幅度与收入端降幅基本匹配。

15. 25Q2经营活动现金流净额-19.2亿元（24Q2同期为-28.1亿元）。

16. 截至25Q2末合同负债58.78亿元、环比25Q1末减少16.3%，但对比去年同期处于正常水平。

17. 盈利预测、估值与评级：考虑动销疲软以及外部环境，下调2025-26年归母净利润预测为46.5/49.8亿元（较前次预测下调45%/44%），新增27年归母净利润预测为53.1亿元，折合2025-27年EPS为3.09/3.31/3.53元，当前股价对应P/E为24/22/21倍。

18. 公司今年报表端出清较为明显，下半年渠道包袱减轻，营收底部有望逐步确立。

19. 此前已明确2024-26年度现金分红回报规划，按照70亿元的底线现金分红，当前市值对应股息率6%+，报表拐点确立后股息回报较为突出，维持“买入”评级。

20. 风险提示：省内竞争加剧，商务需求恢复较慢，省外收入增速放缓。