招商证券-银行业研思录15：如何理解A股农行超额表现？

“精选摘要：号我们报告发布时，农行A股PB为0.77倍，PE为7.6倍，PE和六大行相当，所以当时报告中提示了农行相对估值提升的潜力。当前（2025-08-19），我们测算，当前农行A股PB为0.95，六大行平均0.75；农行A股PE为9.23倍，六大行平均8.25倍，农行PB估值溢价约27%，PE静。”

1. 6月22日我们发布《银行研思录10：如何评估银行资产质量？》，从超额拨备视角提示了农业银行相对估值的提升潜力。

2. 6月22至今，农业银行A股上涨24.2%，跑赢银行指数24.5pct，短期超额表现明显。

3. 目前农行A股静态估值接近1倍PB（截至8月19日PB估值0.95PB），引起市场关注。

4. 对于农行的超额表现和银行估值，我们思考如下：从行情来说，6月22日至今，Wind全A也上涨了16.24%，中证1000、中证2000分别上涨了20.72%、23.36%（图1），所以相对于全市场而言，农业银行A股不算超额上涨。

5. 从估值来说，没有严谨理由可以论证银行不可以超过1PB。

6. 市场对于银行估值不超过1倍PB属于历史认知惯性，主要源自对银行资产质量隐忧。

7. 但如我们半年度策略《不疾而速》论述，宏观上银行的坏账问题是其他板块的生存问题，如果市场对银行基本面担忧正确，那这一担忧也应该也会其他板块经营预期和估值体现，否则估值的选择性歧视有失偏颇。

8. 事实上，不管是历史长周期年化业绩增速还是投资回报，银行板块是超越全市场的，这体现了银行作为全社会最优质债权拥有者的经营韧性和复利力量。

9. 从当前估值来看，截至2025/8/19收盘，Wind全A的PB为1.8倍，PE为21倍，银行板块PB为0.7倍，PE为7倍。

10. 盈利能力方面，Wind全A最新ROE(TTM)（PB/PE）约8.3%，银行ROE(TTM)约10.0%。

11. 从投资角度，更高的ROE值得更高的PB，优质银行值得估值溢价，历史上不少银行PB都曾超过1倍，目前招商银行凭借优质的基本面，PB估值回到了1倍以上。

12. 就农行而言，近期超额表现有基本面原因。

13. 客观数据方面，当前农行业绩增速和超额拨备厚度在上市银行中靠前，六大行中排第一。

14. 我们报告《银行研思录10：如何评估银行资产质量？》，通过创建广义不良资产率、超额拨备利润倍数指标，给出了一个相对客观的银行资产质量和拨备厚度的比较框架。

15. 测算下来，2024年末农业银行“超额拨备/归母净利润(TTM)”为107%，国有大行平均为22%，A股上市银行为10%；2024年末农业银行超额拨备/归母净资产为10%，国有大行平均为2%，A股上市银行为1%，所以农行估值较有一定溢价是合理的（表3）。

16. 6月22号我们报告发布时，农行A股PB为0.77倍，PE为7.6倍，PE和六大行相当，所以当时报告中提示了农行相对估值提升的潜力。

17. 当前（2025-08-19），我们测算，当前农行A股PB为0.95，六大行平均0.75；农行A股PE为9.23倍，六大行平均8.25倍，农行PB估值溢价约27%，PE静态估值溢价约12%（注：Wind口径PE（TTM）的EPS未扣除优先股和永续债利息，所以与我们计算有出入）。

18. 若将超额拨备按照10年释放还原，还原后农行最新PB、PE分别为0.86倍、8.34倍，六大行平均还原后PB、PE分别为0.73倍、7.99倍，还原后PB估值溢价为19%，还原后PE估值溢价为4%。

19. 所以从超额拨备还原后的静态估值来看，农行估值略有溢价，但仍处于合理区间。

20. 值得说明的是，6月底以来，六大行中除了农行外，我们报告中测算“超额拨备利润倍数”第二的邮储银行涨幅也不错（见表1），说明市场在为超额拨备的合理估值定价。

21. AH股溢价方面，如表2显示，23年底农行AH股溢价33%，六大行AH股溢价39%；24年底农行AH股溢价30%，六大行AH股溢价39%；6月底农行AH股溢价20%，六大行AH股溢价27%；当前农行AH股溢价42%，六大行AH股溢价33%。

22. 今年以来，农行的AH股溢价较年初扩大12pct，六大行收窄7pct，主要是6月底之后体现。

23. 农行A股相对于H股超额趋势，可能体现了部分资金市场选择和交易惯性。

24. 定增节奏方面，截至目前已有四家大行定增完成，目前PE估值中已经体现了EPS的摊薄效应。

25. 当前农行定增尚未落地，因此其隐含的动态估值溢价会更高，这背后一方面可能有市场交易面惯性的因素，另一方面可能隐含着投资者对农行前期资负红利兑现和超额拨备利润释放节奏的更高期待，见前期年报点评《单季业绩高增长，规模降速固成果》和一季报点评《如何理解农行利润能正增长？》。

26. 总结而言，没有严谨理由可以论证银行估值不应该超越1PB。

27. 从当前“PEVS利润增速”、“PBVSROE”估值基本面对比象限看（图3、4），我们预计银行板块长期预期回报率会明显超越全市场，未来我们会看到不少银行回归1PB以上。

28. 近期农行A股超额收益有基本面因素支撑，超额拨备还原后的估值溢价仍处于合理区间。

29. 农行AH溢价的相对扩大，可能有部分资金市场切换和交易惯性的贡献。

30. 考虑到未来潜在定增摊薄，农行动态估值溢价会更高一些，这可隐含市场对其市值管理和业绩增速释放的更高期待。

31. 另一个视角来看，A股农行6月份以来表现基本与全市场热度同步，其相对银行板块的超额表现体现了银行板块整体的超额收益收敛。

32. 如我们前期报告提示，由于交易面和信息面等原因共振，7月中到8月中下旬银行板块超额收益可能会收敛。

33. 但银行基本面依旧稳健，半年报边际向好（见二季度银行监管数据点评《盈利和不良均改善》，预计银行板块超额收益回归窗口近期开启，优质上市银行和超额拨备回拨后的低估值银行也会迎来估值继续修复机会，建议积极关注！风险提示：关注贴息贷款资金用途和非银存款波动，避免资本市场波动加大；资金活化，银行资负管理难度加大；经济恢复不及预期，资产质量恶化等。