光大证券-中顺洁柔-002511-2025年半年报点评：二季度毛利率环比提升，股权激励彰显信心

“精选摘要：/+61.3%，营收占比分别为95.73%/4.27%。公司持续优化产品结构，将高端、高毛利的非传统干巾和个人护理用品定义为未来重点发展的战略品类，并顺应生活用纸线上销售的发展趋势，组建专业电商运营团队，实现电商渠道收入逐步提升，通过产品结构优化与运营模式革新并进，1H2025公司收入稳步。”

1. 事件：公司发布2025年中报，1H2025实现营收43.3亿元，同比+7.7%，实现归母净利润1.5亿元，同比+71.4%，经营活动产生的现金流量净额为6468万元，同比由负转正；其中1Q/2Q2025实现营收20.7/22.6亿元，同比+12.1%/+4.0%，实现归母净利润6676/8339万元，同比-30.1%/扭亏为盈。

2. 点评：上半年收入利润显著提升，境外业务高速扩张中：1H2025，分品类看，公司生活用纸/个人护理分别实现营收42.8亿元/0.5亿元，同比+8.2%/-22.8%，营收占比分别为98.85%/1.15%。

3. 分地区看，公司境内/境外分别实现营收41.4/1.8亿元，同比+6.1%/+61.3%，营收占比分别为95.73%/4.27%。

4. 公司持续优化产品结构，将高端、高毛利的非传统干巾和个人护理用品定义为未来重点发展的战略品类，并顺应生活用纸线上销售的发展趋势，组建专业电商运营团队，实现电商渠道收入逐步提升，通过产品结构优化与运营模式革新并进，1H2025公司收入稳步增长、利润大幅提升。

5. 此外，公司亦积极拓展海外市场版图，产品已销往东南亚、东北亚、大洋洲、北美及中东等多个市场，境外业务收入高速增长。

6. 木浆价格下行，二季度毛利率环比提升：1H2025公司毛利率为32.6%，同比-0.2pcts。

7. 2Q2025，公司毛利率为34.2%，同比+2.9pcts，环比+3.4pcts。

8. 根据卓创资讯数据，1Q/2Q2025国内阔叶浆吨均价为4782/4284元，同比-402/-1383元，2Q2025环比-498元；1Q/2Q2025生活用纸吨均价为6190/5799元，同比-285/-890元，2Q2025环比-391元。

9. 公司二季度毛利率环比明显提升，主要原因系木浆价格下行，木浆库存成本的环比下降幅度高于生活用纸价格的环比降幅。

10. 1H2025公司期间费用率为28.0%，同比-2.8pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为21.3%/4.5%/1.8%/0.5%，分别同比-0.3/-1.3/-1.7/+0.4pcts，其中管理费用率的降低主要原因系本期摊销的股权激励成本减少、以及外包仓库管理费等费用减少，研发费用率的降低主要原因系降本增效举措下，公司研发人员相关薪酬、直接研发投入均显著减少。

11. 2Q2025期间费用率为29.2%，同比-2.5pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为22.0%/5.0%/1.8%/0.4%，同比-0.4/-1.0/-1.6/+0.4pcts。

12. 实施股权激励计划，有效提升员工积极性：2025年7月，公司发布第四期员工持股计划，公司董事、高级管理人员以及其他核心员工在内的150人可以每股3.38元的价格认购公司股票，认购总额不超过7774万元。

13. 其中，该员工持股计划对应公司层面的考核目标为：①第一批次，2025年净利润不低于3亿元；②第二批次，2026年净利润不低于4亿元。

14. 二季度业绩延续改善趋势，维持“增持”评级：短期来看，浆价低位运行有利于缓解成本压力，持续推动公司盈利能力改善，且公司持续优化产品结构，加强高端、高毛利产品布局，因此我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至3.1/4.1/5.0亿元（上调幅度为50%/59%/77%）,当前股价对应PE分别为34/26/21倍。

15. 公司为国内生活用纸头部企业，产品结构升级+上游竹浆布局有望长期增强公司盈利能力，维持“增持”评级。

16. 风险提示：行业竞争程度超预期，浆价上涨超预期。