招商证券（香港）-禾赛-HSAI.US-二季度毛利率超预期，多赛道开花，长线增长动力足

“精选摘要：4.9万台，同比大增744%；2）ASP下降但毛利率大超预期：二季度ASP下降至2,006元，同比/环比-62%/-25%，受销售结构变化所致，此为符合预期；但二季度毛利率达42.5%，同比/环比-2.5ppts/+0.8ppt，环比提升超预期，体现出技术迭代后低价产品毛利率保持较高水平，。”

1. ■二季度出货量超去年全年，产品结构下行，但毛利率好于预期■上半年汽车及机器人领域市占率均第一，订单强劲，中长线增长动力足■估值方法切换至P/E，维持增持评级，上调目标价至32美元产品结构变化但毛利率超预期，上半年出货量超去年全年公司二季度归母净利润4,409万元（人民币，下同），超出我们与VisibleAlpha的一致预期。

2. 1）收入符合预期：二季度营收70.6亿元，同比/环比+53.9%/+34.5%，连续5个季度同比增长，受益于大众产品ATX二季度量产爬坡。

3. 二季度出货量达35.2万，同比大增307%，单季出货量超24年全年。

4. 其中，ADAS雷达交付30.36万台，同比增长276%，机器人雷达出货4.9万台，同比大增744%；2）ASP下降但毛利率大超预期：二季度ASP下降至2,006元，同比/环比-62%/-25%，受销售结构变化所致，此为符合预期；但二季度毛利率达42.5%，同比/环比-2.5ppts/+0.8ppt，环比提升超预期，体现出技术迭代后低价产品毛利率保持较高水平，且未来出货量爬坡有望持续提升规模效应；3）费用率：二季度销售/管理/研发费用率为6.0%/9.0%/28.2%，同比-6.2ppts/-5.4ppts/-15.1ppts，费用额保持稳定，大幅下降受益于收入激增，随出货量提升，费用率仍有下行空间；4）利润率大超预期：二季度净利润率为6.2%，同比改善约21.9ppts；5）全年指引：全年出货量指引为120万-150万颗，毛利率指引为40%。

5. 汽车及机器人激光雷达市占率均居榜首，高增长动力充足中长期高增长动力足：1）国内市场：今年上半年乘用车领域主激光雷达交付量市占率第一。

6. 二季度及近期与约九家车厂签订二十多个车型定点合作；2026年小米绝大部分车型定点为禾赛独家且标配；吉利/奇瑞/长城/长安等主机厂将新订转单至禾赛；2）海外市场：签下丰田汽车旗下广汽丰田2026年量产新车型定点，是进入日系体系的里程碑；与欧洲顶级车厂的全球量产项目（十年独家合作，涵盖油车和电车）已进展到C样交付阶段，2026年开始交付，2027年大量交付；3）机器人：今年上半年机器人领域激光雷达市占率第一，逐成第二增长引擎，割草机用GT系列激光雷达每季度稳定发货4-5万颗，上半年交付近10万颗，全年预计20万颗。

7. 估值方法切换至P/E，上调目标价至32美元维持出货量及收入预测不变。

8. 因新品快速放量，毛利率大超预期，上调全年毛利率至40.9%。

9. 但上调费用率、税金并下调其他收益（图8），下调25-27E净利18.8%-8.7%。

10. 公司上半年已实现盈利，估值法由P/S切换至P/E，上调目标价至32美元，对应26财年42倍P/E。

11. 较可比公司英伟达、Mobileye均值溢价约23%，反映公司是首家扭亏为盈的智驾供应商及受益于多行业顺风。

12. 禾赛为激光雷达首推股。

13. 风险因素：行业景气度下降。