招商证券（香港）-翰森制药-3692.HK-25年上半年业绩超预期，公司上调全年指引；全球化进程持续推进

“精选摘要：包括BD合作收入16.6亿元人民币。我们估测，其中约一半收入来自GSK支付的里程碑款（B7-H3/H4ADC），另一半来自默沙东（MSD）支付的首付款（口服GLP-1HS-10535）。管理层此前预测肿瘤产品在25年上半年实现21.3%的增长，我们估算其销售额达到37亿元人民币，其中大部分。”

1. ■2025上半年收入超出低双位数增长指引，得益于创新产品组合和BD合作。

2. 管理层重申25财年阿美乐销售目标为60亿元人民币■管理层上调了2025财年指引，并预计到2030年将推出20款以上创新药■维持增持，上调目标价至47.5元港币营收超预期，主要受益于肿瘤产品销售强劲和BD许可费首付款公司25财年上半年业绩强劲，营收同比增长14.3%至74亿元人民币，净利润同比增长15.0%至31亿元人民币，双双超出管理层此前提出的低双位数增长指引。

3. 创新药销售目前占总营收的82.7%，其中包括BD合作收入16.6亿元人民币。

4. 我们估测，其中约一半收入来自GSK支付的里程碑款（B7-H3/H4ADC），另一半来自默沙东（MSD）支付的首付款（口服GLP-1HS-10535）。

5. 管理层此前预测肿瘤产品在25年上半年实现21.3%的增长，我们估算其销售额达到37亿元人民币，其中大部分来自阿美乐。

6. 在阿美乐的生命周期管理方面，新的适应症（阿美乐联合化疗）正在注册中，年底的国家医保目录（NRDL）谈判预计将较为温和，类似于阿斯利康（AstraZeneca）的Tagrisso。

7. 管理层维持2025财年阿美乐营收目标为60亿元人民币，并指引其峰值销售额可达80亿元人民币。

8. 其他业务板块方面，糖尿病业务增长迅速，主要受益于首付款收入；中枢神经系统（CNS）和感染类产品板块则实现温和增长。

9. 2030年前推出20余款创新药，覆盖逾40项适应症研发是一项长期投入，公司在25年上半年将其19.4%的收入（约14亿元人民币）投入研发。

10. 就其核心管线而言，我们预计将有多款新资产进入注册阶段，包括GLP1/GIP双受体激动剂（HS-20094，用于治疗肥胖适应症处于III期临床研究）、B7-H3ADC（HS-20093，用于治疗骨与软组织肉瘤适应症已进入III期临床）、B7-H4ADC（HS-20089，用于治疗卵巢癌适应症已进入III期临床）、口服Tyk2抑制剂（HS10374，用于治疗中重度银屑病已进入III期临床）以及IL-23p19注射剂（HS20137，完成II期并进入银屑病III期）。

11. 与此同时，我们也预计其全球合作伙伴将在即将召开的会议上公布相关研究结果，例如25年10月的ESMO大会。

12. 在表皮生长因子受体（EGFR）市场方面，公司还有多款产品处于II/III期临床阶段，或即将进入关键注册阶段，通过广泛的临床验证进一步巩固阿美乐在非小细胞肺癌（NSCLC）领域的市场份额。

13. 为应对第三代EGFR-TKI的耐药问题，公司部署了三大战略：1）一款双靶点TKI联合疗法已进入III期临床；2）双特异性抗体（HS-20117）即将推进至III期；3）双特异性ADC（HS-20122）计划于年内启动临床试验。

14. 这些项目有望为继往EGFR-TKI治疗失败且伴有c-MET扩增的患者提供新的治疗方案。

15. 稳健BD战略：License-out与License-in双向并举2025年6月，公司与Regeneron就HS-20094（一款GLP-1/GIP双受体激动剂）达成全球独家授权协议。

16. 根据协议，公司在25年下半年获得8,000万美元的首付款，并将根据未来销售额获得特许权使用费。

17. 公司已与Biotheus、荃信生物、麓鹏制药等多家企业建立合作关系，目前公司已累计引入11个合作项目，其中9个处于临床阶段，2个项目已经进入商业化。

18. 维持增持，上调目标价至47.5元港币我们看好阿美乐在内的核心产品的强劲增长以及自有管线的研发前景。

19. 我们上调目标价至47.5港元。

20. 企业盈利能力的良好可预见性和管线研发的不断兑现将是未来重要的估值重估催化剂。

21. 主要风险：临床失败、低于预期的销售、监管风险、EGFR领域竞争风险。