招商证券-口子窖-603589-Q2真实反映，维护渠道良性

“精选摘要：安徽市场受“禁酒令”冲击明显，阶段性需求接近腰斩，公司选择克制发货、真实反映情况、维护渠道良性。三季度需求仍需要观察政策实施情况，预计将有所回暖，建议持续关注动销恢复及后续兼系列市场开拓情况。考虑到外部需求承压，我们下调盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为1.7元、1.8元与1.9元。”

1. 公司发布25年半年报，25H1公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润25.3亿元/7.2亿元/7.0亿元，同比分别-20.1%/-24.6%/-24.9%，25Q2安徽市场受“禁酒令”冲击明显，阶段性需求接近腰斩，公司选择克制发货、真实反映情况、维护渠道良性。

2. 三季度需求仍需要观察政策实施情况，预计将有所回暖，建议持续关注动销恢复及后续兼系列市场开拓情况。

3. 考虑到外部需求承压，我们下调盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为1.7元、1.8元与1.9元，对应25年20倍PE，维持“增持”投资评级。

4. 25H1业绩承压、25Q2报表真实反映需求。

5. 25H1公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润25.3/7.2/7.0亿元，同比分别-20.1%/-24.6%/-24.9%，25Q2实现收入/归母净利润/扣非归母净利润7.2/1.0/0.9亿元，同比分别-48.5%/-70.9%/-73.4%。

6. 25H1业绩整体承压，25Q2报表真实反映需求变化。

7. 25Q2现金回款达10.6亿元（yoy-24.2%，qoq-13.7%），回款环比小幅下降；经营性现金流净额-1.4亿元（24Q2为1.1亿元）。

8. 25H1期末合同负债3.0亿元（yoy-5.9%），整体保持稳定。

9. 25Q2高档白酒大幅下滑、中低档白酒降幅环比收窄。

10. 分产品来看，25Q2公司高档白酒/中档白酒/低档白酒分别实现收入6.6亿元/0.1亿元/0.3亿元，同比-49.6%/-7.7%/-7.5%，25Q2高档白酒收入大幅下滑，中低档产品下滑幅度较25Q1小幅收窄。

11. 分区域来看，25Q2安徽省内/省外市场分别实现收入5.2亿元/1.8亿元，同比-54.0%/-18.6%，省内受“禁酒令”冲击明显，阶段性销售承压。

12. 分销售渠道来看，25H1公司直销收入1.3亿元（yoy+44.6%），25H1公司省内/省外经销商数量分别为511/521家，净增9/4家，经销商队伍保持稳定。

13. 盈利短期承压、减少促销与广告投入。

14. 25H1实现毛利率73.1%（yoy-2.8pct），其中高档白酒毛利率75.0%（yoy-2.0pct）/中档白酒毛利率34.4%（yoy-10.6pct）/低档白酒毛利率23.6%（yoy-5.6pct）。

15. 25H1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.1%（yoy-0.9pct）/7.4%（yoy+1.2pct）/-1.2%（yoy-1.1pct），公司减少促销投放及电视广告投入、管理费用同比下降但幅度低于收入，25H1公司实现归母净利率14.5%（yoy-11.2pct）。

16. 投资建议：Q2真实反映，维护渠道良性。

17. 25Q2安徽市场受“禁酒令”冲击明显，阶段性需求接近腰斩，公司选择克制发货、真实反映情况、维护渠道良性。

18. 三季度需求仍需要观察政策实施情况，预计将有所回暖，建议持续关注动销恢复及后续兼系列市场开拓情况。

19. 考虑到外部需求承压，我们下调盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为1.7元、1.8元与1.9元，对应25年20倍PE，维持“增持”投资评级。

20. 风险提示：省内竞争加剧、兼系列培育不及预期、消费需求减弱。