天风证券-利率专题：利率的“顶”在哪？

“精选摘要：低买入的行为，使得债市具备自发修复机制，另一方面，央行流动性投放工具日趋丰富，通过买断式逆回购、7天逆回购等工具投放流动性，并通过提前公告买断式逆回购投放操作、明确“货币政策要保持流动性充裕”等方式进行预期管理，稳定市场信心，引导市场回归均衡状态。8/18，债市调整幅度进一步扩大，10年国。”

1. 1、从股债“跷跷板”说起近期为何“股债跷跷板”效应更为凸显，或有几点原因：（1）资金利率“低位低波”或是主旋律，这也在一定程度上制约债市的做多力量，进一步，8/18税期走款扰动下，午后全市场资金情绪指数进一步上行至63，偏紧的资金面难以对债市行情形成支撑；（2）国内经济运行稳中有进，货币政策聚焦多元目标，在流动性保持充裕的同时，政策端对于个别时点的资金面波动或存在一定的容忍度；（3）增量政策提振市场风险偏好，8/15发布的7月经济数据普遍不及预期，社零、固投、工增同比增速均环比下滑，但当日股债对此定价幅度有限，市场风险偏好并未就此回落，相较而言，债市情绪相对敏感，也使得边际利空更容易被放大，推动债市下跌。

2. 回顾历史上股债跷跷板的影响，二者负向联动的持续性存在一定的边界，以近10年来4次比较明显的股债“跷跷板”行情为例，短期而言，股市上涨更多是基于对政策预期的交易，股市赚钱效应的提升驱动部分资金在风险资产避险资产之间的再配置，同时或引致债市机构行为的边际变化，但中长期维度而言，股债定价均回归基本面逻辑。

3. 2、利率“下有底”当前，市场对于“债市向下博弈空间有限”的共识较为一致，主要基于几点约束：（1）基本面边际改善预期较强，短期内需要货币政策加码的紧迫性降低，资金利率继续向下突破的概率不高；（2）配置盘买入力量较去年有所减弱，于农商行而言，受制于今年年初以来调整行情，部分机构的OCI账户或积累一定浮亏，从而一定程度约束了进一步的买债空间；于保险而言，随着可配非标资产的不断减少，去年拉久期行为较为极致，今年债市进入低利率的新常态，股市表现持续回暖，或驱动保险资金降低债券配置节奏，同时增配权益类资产。

4. 3、利率的阶段性“顶”在哪？我们认为当前市场预期交易的特征仍较为明显，股债表现与基本面存在一定的背离，即市场定价更多由政策预期、市场情绪与机构行为等因素阶段性主导。

5. 相应地，短期维度而言，“负反馈”担忧下央行的适时呵护、财政货币政策的协同配合以及配置盘在关键点位的买入行为或构成利率上行的潜在边界。

6. 中长期维度，国内经济运行稳中有进的同时，仍面临一定的结构性压力，资产定价仍将锚定基本面，这或构成了债市调整的趋势性边界。

7. “负反馈”担忧与央行的适时呵护：今年以来，债市经历了几轮赎回“负反馈”担忧的升温，但与此同时，央行的适时呵护对债市的调整形成一定保护，每当债市利率上行至阶段性高点或是基金等交易盘卖出力量加大时，之后的1-4日，央行公开市场投放便相应加码。

8. 货币政策与财政政策加强协同：首短期操作层面的动态协同，主要体现在配合政府债的集中发行。

9. 若考虑到财政利息支出与财政收入中长期视角下的平衡与可持续，货币政策与财政政策的协同也具有逻辑上的合理性。

10. 关键点位配置盘买入力量的支撑：尽管今年配置盘力量相较2024年有所“缺位”，但每当债市上行至关键点位，配置盘的买入力量仍形成支撑，压制调整空间。

11. 利率或已至阶段性顶部：今年以来，市场风险偏好持续提振，债市虽经历多轮调整，但上行压力整体可控。

12. 一方面，配置盘逢低买入的行为，使得债市具备自发修复机制，另一方面，央行流动性投放工具日趋丰富，通过买断式逆回购、7天逆回购等工具投放流动性，并通过提前公告买断式逆回购投放操作、明确“货币政策要保持流动性充裕”等方式进行预期管理，稳定市场信心，引导市场回归均衡状态。

13. 8/18，债市调整幅度进一步扩大，10年国债利率或至阶段性高位，预计1.80%或将成为10年期国债利率的阶段性顶部，当前利率或已在筑顶阶段。

14. 短期内，在配置盘的逐渐介入以及央行的适时呵护下，预计将继续对债市的调整幅度形成一定保护。

15. 拉长时间维度，在基本面仍有结构性修复压力的情况下，利率尚未形成趋势性上行的风险。

16. 风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。