方正证券-洋河股份-002304-公司点评报告：延续去库存态势，聚焦渠道改革，夯实基础再出发

“精选摘要：9%/-1.00%，分别同比+3.10/+1.73/+0.29/+0.73pct；单25Q2归母净利润率为18.95%，较25Q1的32.87%下滑13.92pct。政策影响下报表风险充分释放，分红规划明确。25H1公司焕新推出第七代海之蓝并上线省内市场，借势“苏超”热潮，在宿迁队冲击四强。”

1. 事件：公司发布《2025年半年度报告》，公司25H1实现营业收入147.96亿元，同比-35.3%；实现归母净利润43.44亿元，同比-45.3%；实现扣非归母净利润42.32亿元，同比-46.7%。

2. 分季度看，25Q2实现营业收入37.29亿元，同比-43.7%；实现归母净利润7.07亿元，同比-62.7%。

3. 行业调整期更加聚焦省内市场，渠道改革成效初现。

4. 25H1白酒收入145.13亿元，同比-35.8%；其中拆分量价看，销售量/吨价分别同比-32.4%/-4.6%。

5. 1）分档次看，25H1中高档酒/普通酒分别实现营收126.72/18.41亿元，同比-36.5%/-27.2%，行业进入深度调整期，中高档酒在政策影响下承压更显著。

6. 2）分渠道看，25H1批发经销/线上直销分别实现营收142.92/2.21亿元，同比-35.8%/-6.9%。

7. 3）分地区看，25H1江苏省内/省外分别实现营收71.21/73.92亿元，同比-25.8%/-42.68%，省内格局相较省外更稳，品牌基础更强，加上公司更加重视聚焦大本营市场，下滑幅度相对较小；25H1省内/省外经销商分别有3010/5599家，省内较年初增加11家，省外减少268家，单经销商体量省内/省外分别同比-27.5%/-39.7%，省内渠道表现更稳定，渠道改革显示成效。

8. 25H1虽然公司合同负债（58.78亿元，同比-43.2%）仍在下行，但实现销售商品、提供劳务收到的现金123.78亿元，相较24H1收现比提高5.80pct至83.7%。

9. 立足长远坚持费用投放，盈利端阶段性承压加剧。

10. 由于中高档酒下滑更多，公司25H1毛利率同比-0.33pct至75.02%，其中二季度（73.32%）较一季度（75.59%）进一步下滑；25H1归母净利润率为29.36%，同比-5.38pct。

11. 费用端，公司费用投放保持相对稳定，但由于收入下滑较大，25H1期间费用率为19.86%（同比+5.86pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.52%/5.85%/0.49%/-1.00%，分别同比+3.10/+1.73/+0.29/+0.73pct；单25Q2归母净利润率为18.95%，较25Q1的32.87%下滑13.92pct。

12. 政策影响下报表风险充分释放，分红规划明确。

13. 25H1公司焕新推出第七代海之蓝并上线省内市场，借势“苏超”热潮，在宿迁队冲击四强之际启动“豪赠计划”，于江苏省内十三市投放60万瓶100ml装新品强化培育；同时公司上线洋河大曲高线光瓶酒，依托行业唯一“真实年份”认证及59元/500ml的极致性价比，与京东达成战略合作，预售48小时即破万瓶。

14. 我们认为，行业调整期酒企应聚焦核心市场，强化渠道梳理与消费者培育以稳固份额。

15. 当前洋河报表风险进一步释放，后续应重点关注产品升级及渠道改革成效，夯实发展基础以备新一轮发展。

16. 分红方面，公司24年发布的分红回报规划表示2024-2026年度保底每年分红70亿元，对应当前市值，股息率达到6.65%。

17. 盈利预测与投资建议：我们认为公司历经深度改革和调整周期，关注财报业绩探底过程及后续去库后的边际改善，预计公司25-26年实现营收235.94/241.51亿元，同比-18.3%/+2.4%，预计25-26年实现归母净利润50.44/50.97亿元，同比-24.4%/+1.0%，给予“推荐”评级。

18. 风险提示：消费复苏不及预期，新品推广不及预期，区域市场竞争加剧等。