民生证券-可转债策略系列：横/纵向估值法挖掘正股估值性价比

“精选摘要：值指标的历史分位数均值，二级指标则是计算了资产负债率、ROE、净利润率的历史分位数均值与预测两年复合增速的历史分位数，前三个实际数指标的历史分位数均值占有50%中的20%权重，两年复合增速的历史分位数则占有20%。低纵向估值正股在上涨行情更易展现弹行。截至目前的本轮“反内卷”行情（2025。”

1. 构建估值评分体系评估转债正股赔率随着权益市场升温，由转债正股驱动的收益占比可能进一步提升，如何在控制回撤的前提下，快速精准地评估个股估值水平并捕捉超额收益，成为投资的核心问题。

2. 为此，我们构建了跨行业的转债正股估值评分框架，采用纵向（个股相对于自身历史水平）和横向（个股在同行业中的相对位置）两个维度，对正股进行二维定位。

3. 无论是纵向还是横向分析中我们都秉持着一个中心思路，即“把估值拆为两层”，一级为基础的估值方法，二级则是财务指标的调整级，这样的拆解其实是与实务中我们“给估值”的过程极为相似的，在估值中枢的基础上再根据个股盈利能力、未来空间、财务状况等对估值进行上下调整。

4. 横向分析哪些正股相对其他标的更有估值性价比。

5. 哪些是行业“适用”的一级指标？我们将指标“不适用”的判断分为三个维度，分别是：有效数据点不足、指标跨期稳定性不足、个股估值离散过大，通过这种方式筛选出行业适用的指标。

6. 对于不同的估值方法哪些二级指标是有效的？通过将PE（3年非负均值）、LnPB（结合PB-ROE的模型）和PS这3个一级指标/经调整的一级指标作为因变量，以选取的一些常用财务指标作为自变量，利用固定效应模型控制年份进行回归。

7. 从中得到有效的二级指标及其系数。

8. 构建横向评分。

9. 通过计算PE、PB、PS的横比分位数、二级指标调整以及根据指标适用性为三个指标重赋权重最终加权平均得到横向估值。

10. 横向估值有效“抗回撤”。

11. 选取了25年上半年权益市场波动较为明显的阶段，并以2024年12月31日作为估值指数的计算日，可以看到横向估值越低“抗回撤”的能力越强，0-20%横向估值组较无可用指标组平均最大回撤低15pct。

12. 纵向分析哪些正股当前和自身历史相比估值性价比有增强。

13. 选取了2021年6月至今的数据，历史分位数的计算范围为2021年6月的起始日至计算日，以确保数据不带入时点的未来值。

14. 一级与二级指标各占50%权重，其中：一级指标计算PS、PB、PE三个估值指标的历史分位数均值，二级指标则是计算了资产负债率、ROE、净利润率的历史分位数均值与预测两年复合增速的历史分位数，前三个实际数指标的历史分位数均值占有50%中的20%权重，两年复合增速的历史分位数则占有20%。

15. 低纵向估值正股在上涨行情更易展现弹行。

16. 截至目前的本轮“反内卷”行情（2025年6月27日-2025年8月1日）中，纵向估值大于80%的正股向上弹性显著偏弱，估值80%以上组平均涨幅仅4.42%，显著低于其他各组。

17. 目前有哪些低估转债标的值得关注？以50%横向评分+50%纵向评分作为横纵向评分，通过横纵向评分较低的正股我们可以看到当前（8月7日数据）横向评分较低的行业主要集中在国防军工、基础化工与建筑装饰等，几个行业基本与本轮“反内卷”行情关系紧密，此前估值持续偏弱，在行情中呈现较高弹性。

18. 纵向评分较低的行业主要集中在环保、美容护理、汽车、食饮，个股自此前高增速高估值的阶段转向，目前部分个股正处于安全垫较厚的状态。

19. 综合横纵向评分，麒麟、岱美、志邦、益丰、九典转02、长汽、珀莱、立讯、合顺、聚合、柳药、三诺、台21、正帆、洽洽、欧22、爱迪、弘亚、天23、金能等转债所对应正股横纵向合计排名靠前，估值性价比较高。

20. 风险提示：转债估值压缩风险，正股估值波动风险。