东北证券-1990年代后日本货币政策框架的演变进程

“精选摘要：-0.1%的利率。因为不同银行的超额存款准备金保有规模不同，部分银行政策利率余额规模较大而部分银行宏观加算余额仍有空间，不同的银行会根据自身需求在银行间市场交易，并将银行间隔夜利率控制在-0.1%~0%的范围内波动。日央行以此实现了突破0%的政策约束，进一步降低整体利率水平。但是在导入负利。”

1. 报告摘要：日本货币政策框架在1990年代后经历几次结构性变动，从1999年2月导入零利率政策开始，新的政策工具便层出不穷，领先全球。

2. 究其原因，是日本在世界主要经济体中首度面临长期通缩及经济停滞问题，这是日本货币政策变迁背后的最大背景。

3. 日本在2013年到2023年实行这套货币政策框架的直接目标便是解决自1990年代初泡沫经济破灭后长期持续的经济增长停滞问题及隐藏于其后的慢性通缩物价结构问题。

4. 这其中起到重要作用的便是由长期慢性通缩物价结构所引起的物价变动板结，这使得日本经济的正常循环直接趋于停滞。

5. 这是由于在1998年后日本通缩持续时间较长，导致通胀预期持续下行，改变了居民的消费心理及消费习惯，进而改变了企业定价模式的结果。

6. 为了解决长期慢性通缩物价结构问题，重振日本经济，安倍晋三在2012年执政后旋即拔擢黑田东彦出任日央行行长，并开启维持10年之久的超宽松货币政策框架。

7. 这套框架结构有三个主要组成部分，分别是2013年4月开始的量化质化宽松（QQE），2016年导入的负利率政策以及2016年9月补充的YCC政策。

8. 这三项政策中的核心仍然是量化质化宽松政策。

9. 黑田在2013年履新之初即宣布将金融政策的调控目标由隔夜拆借利率转为基础货币总量，计划在两年内将基础货币总额提高两倍以实现将通胀水平稳定在2%的目标。

10. 与之配套的还有扩大长期国债的购买规模，将央行保有国债剩余期限由3年延长至7年左右，并进一步加大对指数ETF和J-REIT的购买量。

11. 这一政策使得日本物价在2014年回暖，CPI同比增速一度达到3.7%，但因为2014年底以原油为代表的全球大宗商品价格大幅下行叠加日本将消费税提高至8%，物价增速回落至0%附近。

12. 负利率政策也是在这一背景下提出，以进一步将名义利率水平压低至自然利率水平之下，并改变社会整体的通胀预期及风险偏好。

13. 日本央行将银行的超额存款准备金按规模划分为基础余额、宏观加算余额及政策利率余额并分别课以0.1%、0%、-0.1%的利率。

14. 因为不同银行的超额存款准备金保有规模不同，部分银行政策利率余额规模较大而部分银行宏观加算余额仍有空间，不同的银行会根据自身需求在银行间市场交易，并将银行间隔夜利率控制在-0.1%~0%的范围内波动。

15. 日央行以此实现了突破0%的政策约束，进一步降低整体利率水平。

16. 但是在导入负利率政策之后日本出现了长期国债收益率大幅下行，进而冲击银行系统的问题。

17. 为了解决这一问题，日央行随后又引入了YCC政策，以10年期国债为轴将收益率控制在固定范围以解决负利率政策带来的金融系统风险性问题。

18. 利率是日央行调控金融市场进而实现其货币政策目标的主要工具，其利率体系也经历了较长时间的发展。

19. 风险提示：日本的再通胀进程具有较大的不确定性。