华创证券-洋河股份-002304-2025年中报点评：报表加速出清，高股息成支撑

“精选摘要：。其中梦6+加强价格管控，3月起执行配额制，水晶梦、天之蓝货折买赠力度较大，海之蓝3月老品停货、5月上新第七代，省内库存下降。分地区看，上半年省内/省外分别同降25.8%/42.7%，省内25H1经销商数量增加11家，苏北宿迁、盐城及南京相对稳定降幅有限，苏中及苏南压力尚大，省外上半年经销。”

1. 事项：公司发布2025年中报，25H1实现营收148.0亿元，同降35.3%，归母净利润43.4亿元，同降45.3%，扣非净利润42.3亿元，同降46.7%；单Q2实现营收37.3亿元，同降43.7%，归母净利润7.1亿元，同降62.7%，扣非净利润6.1亿，同降67.5%。

2. 单Q2回款25.7亿元，同降47.6%，经营现金流量净额-19.2亿元，去年同期为-28.1亿元，合同负债58.8亿元，环比Q1末减少11.4亿元。

3. 评论：Q2报表出清，省内降幅收窄，省外渠道退出加速下滑。

4. 上半年公司收入/扣非净利润同降35.3%/46.7%，单Q2收入/扣非净利润同降43.7%/67.5%，降幅环比Q1拉大，同比降幅略高于此前市场预期。

5. 分产品看，25H1中高档酒/普通酒收入分别同降36.5%/27.2%，结合渠道反馈，Q2蓝色经典系列总体停货稳价去库出清、下滑幅度相差不大。

6. 其中梦6+加强价格管控，3月起执行配额制，水晶梦、天之蓝货折买赠力度较大，海之蓝3月老品停货、5月上新第七代，省内库存下降。

7. 分地区看，上半年省内/省外分别同降25.8%/42.7%，省内25H1经销商数量增加11家，苏北宿迁、盐城及南京相对稳定降幅有限，苏中及苏南压力尚大，省外上半年经销商数量减少268家，其中北京、上海、内蒙、四川相对稳定，其他压力较大。

8. 税费率全面提升下净利率下降，现金流降幅与收入相对匹配。

9. 单Q2毛利率同降0.4pct至73.3%相对稳定。

10. 税费率由于基数影响及去库因素全面上升，营业税金率同增6.0pcts，销售费用率同增2.3pcts，其中电商促销费用大幅增加，广告促销费下降；管理费用率同增4.2pcts，综上归母净利率同降9.6pcts至18.9%。

11. 现金流降幅与收入端基本匹配，单Q2回款同降47.6%，Q2末合同负债58.8亿元，环比Q1末减少11.4亿元，Q2收入+Δ合同负债同降45.5%，与收入降幅大体一致；经营活动现金流净额-19.2亿元，去年同期为-28.1亿元仍承压。

12. 务实出清梳理经营，关注管理层履新后市场动作推出落地。

13. 当前公司更加务实理性出清，聚焦去库与周转，目前回款进度50%左右，预计下半年仍会持续调整。

14. 年内看，省内有望逐步企稳，海之蓝库存/价盘已有切实改善，天之蓝、梦之蓝库存边际下滑，费投保障下周转；省外预计仍将持续出清，后续有望凭借省内改善带动省外企稳。

15. 近期公司董事长履新后加码梳理营销体系，期待后续更多市场动作推出及落地。

16. 投资建议：报表加速出清，高股息提供支撑，关注后续经营拐点出现。

17. 公司基本面全年预计加速出清，省内库存已在同比下降，省外持续调整。

18. 近期管理层履新后持续梳理经营，后续有望出台一系列市场动作，关注经营端拐点出现。

19. 按照70亿的现金分红兜底计算，当前股息率6.6%具备吸引力。

20. 结合最新运营情况，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年EPS为2.33/2.62/3.12元（原预测值为3.71/4.08/4.64元），考虑公司全国化市场基础及省内竞争优势保持，维持目标价82元，对应25年35倍PE，维持“强推”评级。

21. 风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、库存去化不及预期。