国海证券-卫龙美味-9985.HK-2025半年报点评：魔芋延续高景气，公司内部降本增效显著

“精选摘要：2%，同比下降2.6pct，主要受部分原材料成本上涨影响，以及公司持续推进“加量不加价”策略，但通过持续推进供应链效率提升，部分抵消了成本压力。2025H1期间管理费用率/销售费用率分别为5.8%/15.1%，同比分别下降2.4pct/1.1pct，其中雇员福利费用占收入比值由18.38%。”

1. 事件:2025年8月14日，公司发布2025年半年报。

2. 公司2025H1实现营收34.83亿元，同比+18.5%；归母净利润7.33亿元，同比+18%。

3. 公司拟派中期股息每股0.18元，合计派发股息4.38亿元，占净利润约60%。

4. 投资要点:魔芋延续高景气，调味面制品略有下滑。

5. 2025年上半年调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他收入分别为13.10/21.09/0.64亿元，同比-3.24%/+44.31%/-48.06%。

6. 调味面收入下滑主要系公司主动调整资源配置，优化产品矩阵，并在口味上从甜辣延伸至麻辣、小龙虾、烧烤等方向。

7. 蔬菜制品延续高景气，2025H1收入占比提升至60.5%，稳居公司第一大品类，增长主要受益于健康化趋势带动魔芋爽品类持续放量，公司扩大此类产品产能，持续加强全渠道建设。

8. 线下渠道驱动增长，海外市场重回增长。

9. 2025年上半年，中国/海外收入分别为34.29/0.53亿元，同比+18.09%/+54.43%，当前公司海外基数仍较低，后续发展空间较大。

10. 分渠道来看，线上/线下收入分别为3.36/31.47亿元，同比-3.81%/+21.53%，分别占比9.6%/90.4%，渠道结构良性。

11. 线上渠道收入下滑，主要系线上经销收入同比下降21.1%至1.08亿元，但线上直销保持增长（同比+7.3%至2.28亿元）。

12. 线下渠道增长主要得益于公司持续推进线下全渠道建设与品牌建设，带来门店渗透率与销售规模的同步提升。

13. 原料价格和销售策略致毛利率下滑，但内部降本增效显著带动盈利能力表现平稳。

14. 2025H1公司毛利率为47.2%，同比下降2.6pct，主要受部分原材料成本上涨影响，以及公司持续推进“加量不加价”策略，但通过持续推进供应链效率提升，部分抵消了成本压力。

15. 2025H1期间管理费用率/销售费用率分别为5.8%/15.1%，同比分别下降2.4pct/1.1pct，其中雇员福利费用占收入比值由18.38%降至15.29%，反映出零食量贩等直营渠道占比提升及内部销售、供应链等部门的提质增效成效。

16. 产能方面，公司将部分辣条产线转为魔芋产线，2025H1辣条/魔芋产能利用率分别达80.8%/77.5%，同比分别+24.3pct/-7.4pct，整体产能利用率从2024H1的66.5%提升至2025H1的79.0%。

17. 最终，公司2025H1实现归母净利率21.05%，同比-0.08pct，表现平稳。

18. 展望未来，成本因素仍会造成短期的波动，但公司内部持续推进的提质增效举措将释放长期价值。

19. 盈利预测和投资评级：公司为辣味零食龙头，经过2022和2023两年的调整，各渠道和品类发展势能向上。

20. 2025年以来，公司内部降本增效效果显著，抵消了部分成本的影响，展现了公司内部不断强化的组织管理能力。

21. 我们调整对公司的盈利预测，预计公司2025~2027年的营业收入分别为74.73/87.51/101.10亿元，归母净利润分别为14.30/17.37/20.35亿元，EPS分别为0.59/0.71/0.84元，对应PE分别为20/17/14x，维持“买入”评级。

22. 风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）渠道拓展不及预期；5）食品安全风险等。