长城证券-债市周观察（8.11~8.17）——如何看待当前的股债状态

“精选摘要：金融市场稳定的目标有所背离。如前所述，当局有意引导市场资产配置，更倾向于"股慢牛、债不连续大跌"的平衡格局，因此我们认为OMO+50BP或许是本轮10年期收益率的上限。二是30年期限利差重新走阔。30年期收益率8月18日突破2.0%，上周单周上行超8BP。2020年以来，30年期与10年期。”

1. 上周十年期国债收益率自8月11日开盘的1.69%持续攀升至周尾的1.75%，股市强势上涨（沪指突破3700点创阶段新高）持续压制债市情绪，悲观氛围蔓延。

2. 本周一，债市继续受制于权益行情，一路最高上行至1.789%，只是在盘尾略有回落至1.77%。

3. 总体来说随着权益的缓慢上涨，十年期国债已经比前期市场认为的1.70%的中枢上升了近7个BP，虽不是大跌，但也有一定回调幅度（回调幅度距一季度的1.90%左右还有距离）。

4. 那么如何看待当前这种“股慢牛，债不连续大跌”的股债状态？自去年924大幅的总量货币政策下，股市先走出一波快牛后，迅速回落，随之而来的就是债市利率的快速下行，年末在市场对适度宽松的货币政策误解下，十年期国债利率与OMO利率一度只差10BP，而30年国债利率与十年期国债利率利差也快压缩接近10BP，这显然不是货币当局和政府希望看到的，于是今年以来，货币当局通过一季度的收紧流动性（当时确实也有这个条件）瓦解债市利率继续快速下行的一致预期，以及二三季度的小幅度总量政策、普遍的结构性政策逐步引导适度宽松的货币由债入股，逐渐转换市场和居民对资产的配置，形成当前“股慢牛，债不连续大跌”的状态。

5. 可以看到今年货币当局似乎通过对货币政策的应用来调节股债状态的能力越来越能把握火候。

6. 因此对于后续债市，我们有如下几个判断：一是收益率上行边界与政策利率的博弈。

7. 短期内，债市情绪疲弱有可能推动收益率继续回调，突破1.8%，但OMO政策利率锚定在1.40%，10年期国债收益率已高出近40BP，处于今年以来的较高位置，突破1.80%可能会调动市场买盘力量。

8. 此外，若利率过度回调，有可能触发理财赎回潮（近期基金已因赎回压力净卖出利率债），这与央行维护金融市场稳定的目标有所背离。

9. 如前所述，当局有意引导市场资产配置，更倾向于"股慢牛、债不连续大跌"的平衡格局，因此我们认为OMO+50BP或许是本轮10年期收益率的上限。

10. 二是30年期限利差重新走阔。

11. 30年期收益率8月18日突破2.0%，上周单周上行超8BP。

12. 2020年以来，30年期与10年期国债收益率利差持续收窄，推动收益率曲线趋于扁平化。

13. 2024年初至2025年上半年，这一利差收窄趋势明显趋缓，整体围绕20BP的均值水平窄幅震荡。

14. 2025年7月起，利差重新显著扩张，截至8月中旬已升至30BP左右，回升至2023年10月水平，收益率曲线从扁平转向陡峭化。

15. 30年期性价比因利率快速上行而减弱。

16. 这一变化一定程度上反映出市场对后续通胀有可能升温的预期。

17. 三是PPI回正可能才是利率趋势反转的重要信号。

18. 当前市场对债市利率是否已经反转有很多讨论，债牛是否结束，我们的答案是否定的。

19. 在前期报告《反内卷和供给侧改革2.0成热门话题》中我们已经指出，若历史重演，即使反内卷政策有效，十年期国债利率下行的反转日期也是PPI回正时，并非PPI形成拐点时，当前7月PPI数据为-3.6%，是否形成拐点还有待观察，离回正更需要时日（2016年9月PPI同比自-0.8%升至0.1%，由负转正，10年期国债收益率结束三年的下行周期，开启反弹）因此当前市场重回"看股做债"逻辑，基本面数据（7月PMI49.3%、社零增速放缓）虽提供长期支撑，但短期被风险偏好压制而被"免疫"。

20. 后续三四季度有一定的变盘可能性，契机在于9月的国内宏观事件和美联储是否如期降息。

21. 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。