交银国际-金斯瑞生物-1548.HK-1H25蓬勃核心业务复苏势头良好，生命科学板块上调指引，维持买入

“精选摘要：制服务收入增长15-20%的指引，预计2H25将有第一个非新冠BLA项目。在定制服务之外，蓬勃有望于3Q25确认第二笔礼新合作收款分成（约0.75亿），目前管线中拥有超30款潜在可供授权抗体资产。3）百斯杰：收入增长8%，经调整毛利率40.4%（同比-1.8ppt），今年研发主要聚焦方向：。”

1. 1H25，公司生命科学业务延续较快增长势头、蓬勃生物定制服务收入增速重回双位数。

2. 在战略性海外市场开拓、技术进步和产能扩张等因素推动下，我们看好公司核心业务收入中长期维持双位数增长的潜力；此外公司储备了较多可供授权抗体资产，有机会贡献更多授权合作交易、增厚收入。

3. 随着传奇生物指引在2026年实现盈亏平衡，金斯瑞整体盈利路径有望进一步清晰。

4. 1H25业绩符合预期，略微上调生命科学板块指引：1H25持续经营业务收入同比增长82%至5.19亿（美元，下同），剔除礼新授权合作收入后基本符合我们的预期，经调整净利润增长510%至1.78亿，符合此前业绩预告区间。

5. 分业务板块看：1）生命科学业务：收入增长11%，经调整毛利率51.0%（同比-2.9ppts）。

6. 公司上调板块全年收入增速指引至13-15%，对应2H25增速15-18%，以反映蛋白/抗体业务的强劲增长、工业/药厂客户开发能力及收入贡献提升、以及持续的产能扩张和技术革新；预计经调整毛利率同比持平。

7. 2）蓬勃生物：定制服务收入增速重回双位数，1H25新获20个抗体蛋白药项目（双抗、ADC等新分子类型占比大幅提升）和30个CGT项目，相比1H24和2H24均有提升。

8. 公司维持全年定制服务收入增长15-20%的指引，预计2H25将有第一个非新冠BLA项目。

9. 在定制服务之外，蓬勃有望于3Q25确认第二笔礼新合作收款分成（约0.75亿），目前管线中拥有超30款潜在可供授权抗体资产。

10. 3）百斯杰：收入增长8%，经调整毛利率40.4%（同比-1.8ppt），今年研发主要聚焦方向：1）团队建设以支持酶制剂产品迭代更新及合成生物学探索；2）早期菌株筛选通量，预计年底有望同比提升153%。

11. 考虑到1H25受春节时间较早影响较大，公司维持百斯杰全年收入增20-25%、经调整毛利率约45%的指引。

12. 维持买入评级：我们上调公司2025-27年收入1-5%，以反映蓬勃生物定制服务业务的复苏、以及生命科学板块更高的增速指引；但考虑到1H25传奇生物（LEGNUS/买入）账面净亏损仍较大（主因非先进性汇兑损失，2Q25经调整层面已实现盈亏平衡），下调2025年净利润预测。

13. 我们将SOTP模型滚动至2026年，各业务板块目标估值倍数保持不变，维持目标价和买入评级。