民生证券-万国黄金集团-3939.HK-2025年半年报深度点评：金岭金矿成本持续下降，业绩表现亮眼

“精选摘要：倍增长。主要是由于2024年上半年降雨频繁对公司采矿作业造成极大影响，2025年公司增加了采矿机器设备，同时改善矿区道路条件，提升了运输能力和效率，公司的采矿量得到大幅提升。而下半年以旱季为主，预计公司采矿量有望进一步增长。选矿方面，2025年上半年金岭金矿完成选矿量127.2万吨，选矿处。”

1. 事件：公司发布2025年中期业绩公告。

2. 2025年上半年，公司实现营业收入12.40亿元，同比增加33.67%，归母净利润6.01亿元，同比增加136.27%。

3. 分产品营收来看，公司黄金收入占比进一步提升至77.7%，第二大产品收入来源为铜，营收占比为8.6%。

4. 公司宣布派发中期股息，持续回馈股东。

5. 公司计划派付人民币0.185元/股中期股息，派发总额人民币约2.01亿元，派付比例33.4%。

6. 金岭金矿：采矿量大幅提升，成本继续下降。

7. 运营持续优化：采矿方面，公司采矿量大幅增长，2025年上半年完成采矿量197.59万吨，同比超3倍增长。

8. 主要是由于2024年上半年降雨频繁对公司采矿作业造成极大影响，2025年公司增加了采矿机器设备，同时改善矿区道路条件，提升了运输能力和效率，公司的采矿量得到大幅提升。

9. 而下半年以旱季为主，预计公司采矿量有望进一步增长。

10. 选矿方面，2025年上半年金岭金矿完成选矿量127.2万吨，选矿处理量持续提升。

11. 截至25年6月底，公司选矿产能已经达到1万吨/天，回收率稳定在80%。

12. 公司计划年底前新安装500立方米浮选机组，日处理能力将提升到1.2-1.3万吨/天，预计下半年平均达到1.2万吨/天。

13. 同时公司尾矿干堆设施第三期工程也已动工，预计于2025年底完成。

14. 随着公司选矿能力提升，公司黄金产量预计将加速释放。

15. 成本方面，公司采选成本均有不同程度下降，2025年H1销售成本为168g/t，完全成本为240g/t，运营进一步优化，成本持续下降。

16. 持续勘探&紫金赋能扩建，黄金产量将大幅增长：金岭金矿勘探仍在持续，2025年上半年，金共钻探367个孔，共计42,555.7米，在矿体向南及东延伸方向均发现高品位凝灰岩层，未来资源量有望进一步提升。

17. 公司与紫金订立金岭矿新建1000万吨/年的扩建可行性研究合同。

18. 待扩建完成后，金岭金矿成为具有全球影响力的世界级黄金矿山。

19. 根据储量品位1.3g/t、整体回收率80%估算，远期金岭金矿有望实现15吨黄金的年产量。

20. 新庄宜丰矿：保持稳定，上半年技改影响部分产量。

21. 2025年上半年新庄矿完成选矿量45.05万吨，同比下降14.1%。

22. 实现营收2.77亿元，毛利率51.8%。

23. 主要是上半年新庄矿的铜铁加工厂为进行技术改造而暂停生产67天，影响了部分产量。

24. 成本方面，新庄矿整体成本控制较好，保持稳定，上升幅度不高，2025年上半年单位矿石成本为296.1元/吨，单位矿石毛利同样稳中有升。

25. 投资建议：公司未来成长空间广阔，当前产能爬坡预计提速，同时未来还有进一步扩产，叠加金价景气，看好公司后续黄金产量持续增长，迎来量价齐升。

26. 我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润12.63/15.93/19.45亿元，EPS分别为1.17/1.47/1.79元，对应8月15日收盘价PE分别为28X、22X、18X，维持“推荐”评级。

27. 风险提示：铜金等产品价格下跌的风险，项目投产进度不及预期的风险。