民生证券-中国宏桥-1378.HK-2025年半年报点评：电解铝+氧化铝量价齐升，回购彰显发展信心

“精选摘要：。公司铝土矿、氧化铝、电解铝一体化布局完善，原料保障能力强。2）动力煤价格走弱，成本让利提升业绩弹性。公司山东电解铝电力主要来自于自备电，成本受动力煤市场价影响较大。2025年动力煤价格下行，7月底5500大卡动力煤价跌至652元/吨附近。原料端让利明显，公司业绩弹性较大。3）电解铝产能向。”

1. 事件：公司发布2025年半年报。

2. 2025H1公司实现营收810.4亿元，同比增加10.1%，净利润135.5亿元，同比增加35.4%，符合前期业绩预告，归母净利123.6亿元，同比增加35.0%。

3. 电解铝：25H1实现营收518.8亿元，同比增加5.2%，我们预计山东云南两区域产线基本满负荷生产，销量290.6万吨，同比增加2.4%，由于铝价上涨，公司产品售价17853元/吨，同比增加2.7%。

4. 25H1单吨生产成本13347元，单吨毛利4505元，毛利率25.2%，同比增加0.6pct。

5. 氧化铝：25H1实现营收206.6亿元，同比增加27.5%，销量636.8万吨，同比增加15.6%，销售均价3243元/吨，同比增加10.3%。

6. 25H1单吨生产成本2310元，单吨毛利934元，毛利率28.8%，同比增加3.4pct。

7. 铝加工：25H1实现营收80.7亿元，同比增加6.5%，销量39.2万吨，同比增加3.5%，销售均价20615元/吨，同比增加2.9%，预计主要由于铝价上涨，毛利率23.3%，同比增加2.3pct。

8. 回购&分红：25H1公司斥资26.1亿港元回购公司股份，2025年中报指引规划不低于30亿港元进行回购，彰显公司发展信心。

9. 2025年将维持稳定的高分红率回馈股东（24年分红率63.4%）。

10. 未来看点。

11. 1）产业链一体化布局完善。

12. 公司电解铝合规产能645.9万吨，截至2024年底，山东产能497.1万吨，云南产能148.8万吨；氧化铝产能2100万吨，其中国内产能1900万吨，印尼产能200万吨；公司联营的几内亚铝土矿项目产能5000万吨，公司持股22.5%，折算权益产能1125万吨。

13. 公司铝土矿、氧化铝、电解铝一体化布局完善，原料保障能力强。

14. 2）动力煤价格走弱，成本让利提升业绩弹性。

15. 公司山东电解铝电力主要来自于自备电，成本受动力煤市场价影响较大。

16. 2025年动力煤价格下行，7月底5500大卡动力煤价跌至652元/吨附近。

17. 原料端让利明显，公司业绩弹性较大。

18. 3）电解铝产能向云南转移，绿电助力长远发展。

19. 2019年，公司开始将电解铝产能向云南转移，云南宏泰新材料正逐步投产。

20. 云南电源以水电为主，双碳背景下，绿色铝溢价提升，有助于公司长远发展。

21. 4）参股几内亚铁矿石项目，横向拓展铁矿石资源。

22. 公司子公司魏桥铝电及WinningLogistics各自持有WCH的50%股权，而WCH间接拥有几内亚西芒杜铁矿石项目中铁矿山1号区块及2号区块开发和生产铁矿石的权益，未来魏桥铝电有望享有相应的铁矿石投资回报。

23. 投资建议：铝价上行+成本让利明显提升业绩弹性，绿色能源转型助力长远发展。

24. 我们预计公司2025-2027年公司将实现归母净利249.3亿元、258.9亿元和272.4亿元，对应现价的PE分别为8、8和7倍，维持“推荐”评级。

25. 风险提示：动力煤价格上涨，云南电解铝项目不及预期，限产超预期。